中信证券-中国国航-601111-2019年年报点评：Q4业绩亏损3.5亿，期待内线强势反弹-200401

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　　Q4归母净利亏损3.5亿，或联营企业亏损和三费率提升所致。COVID-19疫情严重冲击需求，2月RPK降81%或为峰值，3月以来国内线逐步复苏，疫情或致Q1亏损42亿。预计国内线5~6月为需求恢复期，7~8月压制需求或强势反弹。目前公司PB仅1.0倍，料最大冲击已过，期待被压制国内线需求强势反弹。
　　联营企业投资收益亏损叠加三费率提升致Q4亏3.5亿，30亿短融部分缓解现金流压力。2019年公司营业收入1362亿元，下降0.4%；归母/扣非净利润64.1亿/61.7亿，降幅12.7%/6.7%，毛利率提升1pcts至16.8%。投资收益减少8.3亿叠加三费率提升0.75pct拖累净利率略低预期。Q4公司毛利率提升1pcts，但归母净利亏损3.5亿，或为联营企业投资收益亏损4.6亿和三费用+研发增长2.8亿所致。近期公司发行合计30亿的两期超短融，利率仅为1.64%/1.89%，部分缓解疫情冲击带来现金流承压，料未来多重手段化解现金流压力。
　　2019H2地区线收入降12.6%，疫情或致Q1亏损42亿，7~8月压制国内线需求有望强势反弹。2019年公司运投ASK同增5.2%，全年客座率提升0.4pct至81.0%，客公里收益-2.2%至0.53元。受香港事件持续影响，地区线RPK在Q3/Q4分别同比+0.7%/-16.4%，2019年下半年对应收入下降12.6%。COVID-19疫情严重冲击航空需求，2月RPK下降80.5%或为峰值，预计Q1大幅亏损42亿。3月以来国内线逐步复苏，RPK降幅或收窄60%~70%。预计国内线5~6月为需求恢复期，7~8月压制需求有望强势反弹。目前全国进出境旅客仅为正常水平1.7%，国际线冰点或持续至6月，海外疫情蔓延进一步推迟国际线复苏。
　　覆盖变动成本为复飞关键指标，油价低位大幅提升复飞概率，行业集中度有望上行。疫情期间航司通过租金延迟支付、腹仓或客改货执飞货运业务等手段将疫情冲击降至最低。3月27日布油价格较月初降44%至28美元，假设4月航油价格下降30%，航司航油成本占比30%，则成本端下降9%左右。能否覆盖变动成本为航司是否复飞关键指标，油价下跌覆盖变动成本概率大幅提升，航司恢复航班动力将显著增强，进一步摊薄固定成本。目前我国近70%航司机队规模不足50架，疫情冲击现金流承压严重，为龙头航司兼并重组提供可能。
　　东、南航转场后，中长期国航有望成为首都机场超级承运人，大兴机场10%市场份额巩固北京市场优势地位。3月~4月南航、东航等继续将首都机场航班转场大兴，部分航司一次转场。未来公司有望成为北京首都机场的超级承运人，长期来看市场份额有望从42%提升至70%，市场主导能力提升利好票价弹性释放，同时大兴机场10%市场份额巩固北京市场优势地位。依托北京首都主基地，拥有最具价值航线网络和公商务客源。目前公司覆盖北京国际中转国内旅客96%，南航、东航转场后首都机场中转率显著提升，最大基地航司率先受益。
　　风险因素：疫情控制低于预期，宏观经济增速下行超预期；人民币大幅贬值；国际油价快速上涨。
　　盈利预测、估值及投资评级。联营企业亏损和三费率提升致Q4亏3.5亿，略低预期。COVID-19疫情严重冲击需求，2月RPK降81%或为峰值，3月以来国内线逐步复苏，RPK降幅或收窄至60%~70%。预计国内线5~6月为需求恢复期，7~8月压制需求或强势反弹。根据年报数据，我们预测2020-22年EPS为0.19/0.64/0.73元(原2020-21年EPS预测为0.62/0.66元)。目前公司PB仅1.0倍，港股近历史最低。最大冲击已过，期待被压制国内需求强势反弹。维持“买入”评级。