光大证券-中国东方教育-0667.HK-2019年报点评：课程结构优化学费逐步提升，多品类扩张稳步推进-200401

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　　◆中国东方教育2019年实现总收入39.05亿元（+20%），归母净利润8.48亿元（+65%），调整后净利润9.00亿元（+65%）。收入和归母净利润的增长主要源于公司平均培训人次和生均学费的稳步增加。
　　分业务看，烹饪收入25.24亿元（+18%），占比65%；IT收入8.33亿元（+24%），占比21%；汽修收入5.31亿元（+20%），占比14%。
　　分品牌看，新东方烹饪收入21.38亿元（+12.5%），新华电脑收入7.74亿元（+28.1%），万通汽车收入5.31亿元（+19.6%），欧米奇收入3.38亿元（+58.5%），华信智原收入0.59亿元（-16.0%），美味学院收入0.48亿元（+132.0%）。
　　学校及中心数量新增14所至177所，其中新东方烹饪56所（+6），新华电脑25所（+1），万通汽车30所（+4），欧米奇25所（+2），华信智原22所（+0），美味学院19所（+1）。
　　◆新培训及注册人数15.26万人次（+12.6%），平均培训及注册人数13.56万人次（+8.9%）。在新培训及注册人数中，长期课程7.10万人次（+2.7%），短期课程8.16万人次（+22.9%）。其中新东方烹饪长期课程3.57万人次（-0.8%），短期课程4.18万人次（+18.1%）；欧米奇长期课程99人次，短期课程1.22万人次（+32.6%）；美味学院短期课程1.01万人次（+74.2%）；新华电脑长期课程2.48万人次（+15.9%），短期课程3083人次（+1.6%）；华信智原短期课程4049人次（-11.2%）；万通汽车长期课程1.04万人次（-11.4%），短期课程1.05万人次（+23.7%）。
　　◆生均学费/服务费为2.87万元，同比增加9.8%。分品牌看，新东方烹饪3.13万元（+14.0%），欧米奇7.61万元（+10.9%），美味学院7.25万元（+101.0%），新华电脑1.93万元（-1.0%），华信智原5.79万元（+12.7%），万通汽车2.52万元（+9.6%）。
　　◆学校及中心使用率提升促使毛利率逐步增加。2019年毛利率为58.4%（+6.2pcts），毛利率逐步增加主要是由于2017年及2018年新开办若干学校及中心的毛利率在起步期间后趋于成熟，截至2019年末，该等学校及中心使用率提升而使得毛利率得以逐步增加。其中新东方烹饪毛利率60.8%（+4.3pcts），欧米奇51.4%（+17.0pcts），美味学院18.2%（+67.5pcts），新华电脑65.6%（+5.6pcts），华信智原5.0%（+0.3pcts），万通汽车51.5%（+7.0pcts）。
　　◆五大区域中心建设稳步推进，美业等新品类逐步扩张。1）公司将在中国五个主要地理区域（即北京、上海、广州、成都及西安）建立五个自有的区域中心，目前五大城市中心建设稳步推进。2）公司将进一步扩大校园网络以覆盖中国所有省会及城市。3）公司将继续扩大业务，使课程更加多样化，以应对行业趋势和市场需求。2020年春季，公司已在中国四川省成都市开设首间在美容板块的学校，公司将继续为人工智能及医疗保健等服务及新经济的职业技能教育进行其他市场开发。
　　◆看好中国东方教育长期稳定发展趋势，维持“买入”评级。
　　1）五大区域中心的建设稳步推进之中，但是目前还没有落地的城市，建设进度稍微落后于我们的预期。2）疫情对于Q1的线下培训以及各项工作的展开会有一些影响，但是公司长期学员学费收入按年收取所以整体影响较小。考虑到上述原因，我们下调20-21年的调整后净利润预测为10.38/11.95亿元，新增2022年调整后净利润预测为13.70亿元。20-22年净利润增速分别为15.33%/15.13%/14.64%。我们认为公司内生外延增长可期，随着公司对课程结构的优化，生均学费将会逐步提升。我们看好中国东方教育长期稳定的发展趋势，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：教学质量下滑、教育政策变动、外延扩张策略不达预期。