东吴证券-绿城服务-2869.HK-增值服务空间广阔，后续业绩增长可期-200401

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　　事件
　　绿城服务发布2019年业绩：2019年公司实现营业收入85.82亿元，同比增长28%；经营利润6.44亿元，同比增长25%；归母净利润4.77亿元，同比减少1%。
　　点评
　　毛利率稳中有升，非经常性损益减少影响当期业绩增长。2019年公司实现营业收入85.82亿元，同比增长28%；其中物业服务、咨询服务、园区服务收入占比分别为64%、14%、22%。公司毛利率稳中有升，2019年公司综合毛利率达18.0%，同比提升0.2个百分点；其中物业服务、咨询服务、园区服务毛利率分别为11.4%、33.6%、27.1%；公司净利率5.5%，同比下降1.4个百分点；主要由于：1）公司18年出售联营公司获取收益1.16亿元，19年该项无收益；2）新零售、资产管理服务拓展，销售人员及场地租金增长，教育业务收购附属公司等因素，导致销售及营销开支同比增长155%。
　　在管面积再提升，物管费稳定，收缴率维持高位。2019年末，公司在管项目达1454个，覆盖147个城市；在管面积2.12亿平米，同比增长24.6%；从项目业态看，住宅、非住宅分别占比79%、21%；区域布局看，杭州、余杭、宁波、长三角、环渤海、珠三角分别占比15.3%、5.9%、6.6%、38.7%、14.7%、8.0%。此外公司仍有储备面积2.33亿平米，同比增长21.4%，未来在管面积增长确定性强。公司物业管理费3.15元/平米/月，公司持续重视服务品质的提升及优质项目的拓展，收缴率维持98%高位。
　　增值服务前景可期，贡献主要利润来源。19年公司园区服务收入增速达46%，主要由于：1）19年推出绿橙生鲜，同时与头部供应链合作，完善供应链体系，推动园区产品服务收入增速达124%；2）收购澳大利亚MAG股权推动文化教育服务收入增速达436%；此外咨询服务收入增速达30%。公司增值服务规模持续发力，同时盈利能力强；截至19年末，园区服务、咨询服务贡献收入占比36%，但贡献毛利占比达60%。
　　投资建议：公司作为物管行业全方位生活服务商，规模制胜，合约管理面积稳健增长、盈利水平持续修复，推动业绩增长可观；同时，更强客户粘性、更佳客户基础推动增值服务成为公司发展新亮点。我们预计2020-2022年公司EPS分别为0.22、0.28、0.35元人民币，对应PE分别为38、31、25倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济不景气，居民支付能力下降；成本刚性，毛利持续压缩；行业限价政策影响盈利情况。