华泰证券-中航飞机-000768-业绩微增，国际航空转包业务下滑-200401

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　　国产大飞机产业链核心标的，航空制造业务前景广阔，维持“买入”评级
　　公司发布2019年报，期内实现营业收入342.98亿元，同比增长2.48%，实现归母净利润5.69亿元，同比增长1.94%，业绩低于预期。公司是国产大飞机产业链核心标的，也是我国军用运输机、轰炸机核心供应商。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.22元、0.24元和0.26元，鉴于公司国内航空制造领域的产业地位和未来航空制造业务远期发展前景，目标价范围22.04-23.34元，维持“买入”评级。
　　航空产品业务持续增长，国际业务受到较大影响
　　航空产品业务是公司核心业务。公司是我国主要的大中型运输机、轰炸机、特种飞机等飞机产品的制造商，是国内市场重要的运输机供应商之一，是飞机起落架系统、刹车制动系统的重要供应商，是C919、ARJ21、AG600以及国外民用飞机的重要供应商。2019年，公司航空产品业务实现收入334.98亿元，同比增长2.56%，毛利率5.24%，同比下滑0.40个百分点。公司营业收入完成年计划的106.19%；工业增加值71亿元，完成年计划的112.70%。2019年，公司海外销售收入16.87亿元，同比减少14.80%，主要是由于国际航空转包生产业务下游交付订单下滑而导致。
　　正在筹划重大资产置换方案，有助于改善资产盈利能力
　　公司2019年11月公告重大资产置换方案，拟置入西安飞机工业、陕西飞机工业等资产；置出长沙起落架分公司、西安制动分公司等资产。本次资产置换是为了聚焦航空整机主业，进一步整合研发资源，提高运营效率。我们预计，资产置换方案完成后，公司与西飞、陕飞等关联交易中的租赁费用可以节省，虽然同时会导致公司折旧费用有一定程度的增加，但上市公司净利润仍然有望获得正向提升，改善资产盈利能力。
　　国内军用运输机及轰炸机龙头企业，维持“买入”评级
　　不考虑资产置换影响，我们预计受国际业务影响公司航空产品业务增幅较小，下调了航空产品业务收入增速预测，预计公司2020~2022年营业收入分别为358.93/382.83/416.05亿元（2020-2021前值为376.64/398.46亿元），分别实现归母净利润6.12/6.58/7.22亿元（2020-2021前值为7.89/9.00亿元），对应EPS分别为0.22/0.24/0.26元（2020-2021前值为0.29/0.33元）。作为国内军用运输机和轰炸机的龙头企业，中航飞机具备稀缺性价值。根据公司去极值后历史平均1.7-1.8倍PS估值，按照2020年收入对应610.18亿-646.07亿市值，目标价格22.04-23.34元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：军费增长或低于预期、军用产品列装进度或不达预期、军工行业改革或不达预期。