中信证券-江西铜业-600362-2019年年报点评：业绩符合预期，外延并购收益显现-200401

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　　江西铜业2019年业绩符合预期，公司作为国内铜行业龙头公司，进一步拓展铜产业链，并购加速打造世界一流铜企，同时并购恒邦股份打造黄金上市平台，加速“三年创新倍增计划”的脚步。受铜价影响，公司估值进入历史底部区间，极具配置价值，给予2020年公司目标价格17.05元/股，维持“买入”评级。
　　业绩符合预期，扣非净利润同比大增。2019年公司营收2403.6亿元，同比+11.64%，主要是金银产品收入大幅增长；归母净利润24.66亿元，同比+0.77%；归母扣非净利润22.29亿元，同比+60.49%，主要是去年同期存在5.3亿元衍生金融工具投资收益；经营活动产生的净现金流82.52亿元，同比+0.86%。
　　铜产品稳中有升，并表恒邦贵金属产量大幅增长。2019年公司铜精矿/阴极铜/铜材产量为20.92/155.63/119.72万吨，同比+0.4/+6.3%/7.0%，完成公司年初计划，均创历史新高。受益于并表恒邦股份下半年的生产数据，公司2019年黄金/白银产量50.16/646.82吨，同比+96.09%/63.95%。
　　投资并购取得突破，产业布局更趋完善。报告期内，公司在境内收购恒邦股份29.99%股权，自此迈入“双上市平台时代”；摘牌烟台国兴公司65%股权，建设18万吨/年阴极铜产能；境外收购加拿大第一量子18.015%的股权，海外投资实现里程碑式突破；完成哈萨克斯坦钨矿项目收购，投产后将成为全球产能最大的钨矿山。
　　重点工程顺利推进，发展后劲稳步增强。随着广州铜材、江铜华北以及江铜耶兹铜箔的项目逐步启动和投产，公司铜加工产量进入快速释放期，增强公司抵御铜价波动的风险，形成冶炼和加工产能的匹配。公司计划2020年生产阴极铜/铜加工产品165/163万吨，生产黄金/白银77吨/1025吨，稳健推进倍增目标。
　　风险因素：铜价持续低位，黄金价格波动风险，资产收购进度低于预期。
　　投资建议：江西铜业是国内铜行业龙头，在“三年创新倍增计划”的指引下，公司稳健发展，我们预计公司2020-2021年归母净利润为16.2/26.1亿元（原预测为32.6/39.0亿元，根据铜价调整），新增2022年归母净利润预测为33.2亿元，对应EPS预测分别为0.47/0.75/0.96元，当前股价对应2020/21/22年PE为27/17/13；目前公司PB估值处于10年低值，给予公司2020年1.1倍PB估值，对应目标价17.05元/股，维持“买入”评级。