新时代证券-华能国际-600011-2019年年报点评：资产减值影响业绩，清洁能源占比有望持续提升-200331

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　　2019年年度报告：
　　2019年公司实现营收1734.85亿元（同比+2.13%），归母净利润16.86亿元（同比+17.21%）。计提大额资产减值损失是公司年度业绩低于预期的主要原因，未来在行业稳定的情况下资产减值或将恢复平稳。我们认为未来煤炭供需将呈现相对宽松格局，煤价中枢将震荡下行，公司具有更高的煤价弹性，电价下调基本由电网承担，预计公司2020-2022年EPS分别为0.36、0.42和0.43元，当前股价对应PE分别为12.4、10.6和10.4倍，公司是A股最纯粹的火电龙头标的，维持“推荐”评级。
　　计提大额资产减值损失影响业绩
　　2019年，公司计提资产减值损失58.12亿元，主要原因是1）沾化、榆社、济宁高新区提前关停，石洞口一厂被等容量替代；2）曲阜、鹤岗、新华、滇东雨汪因电量下滑、煤价高企等原因预计经营形势转差，以及滇东煤矿等拟报废资产需计提减值损失。如果剔除大额减值损失影响，我们测算公司营业利润将同比上升186.45%。公司近三年的资产减值平均值为11.80亿元，远低于2019年，我们预计是在政策推动下各省市关停部分老旧退役火电机组所导致，未来在行业稳定的情况下资产减值或将恢复平稳。
　　市场电占比提升，燃料成本控制得当，清洁能源占比有望持续提升
　　在2019年全社会用电量以及火电发电量增速下滑，火电设备平均利用小时同比减少的情况下，公司2019年发电量为4,050.06亿千瓦时（同比- 5.91%），售电量3,881.82亿千瓦时（同比-4.38%），平均利用小时3,915小时（同比-293小时）。公司电力市场化交易占比不断提升，2019年达到56%（同比上升13个百分点），未来预计随着市场化改革推进还有进一步提升空间。2019年公司全年单位燃料成本为223.22元/兆瓦时（同比-5.77%），总燃料成本同比减少90.94亿元，其中煤价同比下降使得售电燃料成本相应减少54.05亿元，我们认为未来煤炭供需格局有望持续宽松，煤炭价格中枢有望震荡下行，燃料成本有望进一步下降。此外，公司清洁能源权益装机占比已经达到16.92%，未来随着公司能源绿色转型，风光煤电输用一体化大型清洁能源基地和海上风电基地投资布局，清洁能源占比有望进一步提升。2020年公司预计完成发电量4100亿千瓦时左右，平均利用小时达到3800小时左右。
　　风险提示：燃料成本大幅上升，电价下调超出预期，用电需求大幅下降