华创证券-荣泰健康-603579-2019年报点评：收入业绩增速回升，业绩表现超预期-200401

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　　事项：
　　公司于2020年3月27日发布2019年报。2019年实现营业收入23.14亿，同比+0.80%；归母净利润2.96亿元，同比+18.61%；基本每股收益2.13元。拟向全体股东每10股派发现金红利15元（含税）。同时公司发布可转债预案，拟募集资金不超过6亿元用于浙江湖州南浔荣泰按摩椅制造基地项目。
　　评论：
　　外销增速回升，业绩表现超预期。2019年公司内销受体验式按摩服务转型影响实现收入12.27亿元，同比-8.03%，其中体验式按摩服务收入2.54亿元，同比-30.49%，主要原因在于公司2019年将大部分自营共享按摩椅转让至优质运营商合作运营。外销收入10.70亿元，同比+12.76%，我们认为主要原因一是公司欧美市场开拓逐步取得成效，二是2018年公司主要海外客户Bodyfriend去库存致2018年公司外销收入基数相对低。单季度来看，公司2019Q3/2019Q4收入分别同比+1.93%/+27.30%，归母净利润分别同比+69.53%/+32.44%。整体业绩表现略超预期，我们认为随大客户去库存结束、公司主动调整共享按摩椅运营思路及用户教育带来的内销市场发展，公司收入业绩增速有望持续改善。
　　期间费用管控优化，净利率提升。公司2019年毛利率31.28%（同比-2.79pct）净利率12.45%（同比+1.56pct），我们认为毛利率水平下降主要由共享按摩椅运营模式转型所致，报告期内公司按摩椅毛利率36.89%（同比+0.27pct）、按摩小电器毛利率20.30%（同比-1.80pct）、体验式按摩服务毛利率-7%（同比-30.38pct）。期间费用率方面，公司2018年销售费用率同比-0.84pct至11.51%，管理费用率同比-1.20pct至2.24%，研发费用率同比+0.56pct至5.30%，财务费用率同比-0.25pct至-0.14%。预计随公司陆续将共享按摩椅转为轻资产的平台运营模式，公司管理成本有望进一步优化，带来盈利能力提升。
　　预收账款翻倍增长，产能释放预期向好。受订单量及备货增加影响，公司2019年末存货2.39亿，同比增长57.44%；预收账款1.14万，同比+100%，表明公司经销商订货积极。此外公司发布可转债预案，持续推进生产基地建设，预计随南浔与青浦新产能逐步释放，公司将更好满足市场需求，预期向好。
　　看好公司盈利能力改善，维持“强推”评级。我们认为随着公司对原材料价格波动、市场拓展能力和费用把控能力优化，盈利能力有望得以持续回升，我们继续看好公司发展。由于短期受“新冠”疫情影响，我们下调公司盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为3.25/3.65/4.11亿元（原预测2020-2022年归母净利润3.97/4.92/5.88亿元），对应当前市值PE分别为12/11/9倍，并下调公司目标价至38元/股（原目标价45元/股），对应2020年16倍PE，维持“强推”评级。
　　风险提示：宏观经济下行导致需求不振，市场拓展不达预期，大客户经营风险