华创证券-天伦燃气-1600.HK-2019年报点评：核心业务扎实高增，业务与资本结构优化-200401

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　　事项：
　　公司发布2019年业绩报告，2019年公司实现营业收入65.5亿元，同比增长28.1%，实现核心净利润8.1亿元，同比增长20.6%。2019全年拟每股派息合计0.23元人民币，同比增长53%。
　　评论：
　　城燃售气量维持高增长，毛差基本维稳。公司2019年天然气销售量同比增长21.2%至15.7亿方，其中工商业和民用用户均保持高于行业增速，分别同比增长27%、22%至5.2、3.1亿方。新增3个城燃项目至63个。盈利能力方面，2019年民用气毛差随顺价逐步落实略回升0.01元/方至0.44元，非居民相对维稳，综合毛差全年略降0.01元/方至0.55元/方，对应毛利率同比下降1.9pct至13.1%。
　　农村煤改气大力推进，接驳量增价稳。2019年城燃接驳用户稳定提升11%至26万户，煤改气用户大幅提升51%至57.8万户；工商业日设计供气量提升15%至868万方，城镇燃气接驳单价基本维稳在2606元/户。但受农村煤改气比例提升，整体工程安装毛利率下降2.9pct至46.8%。期末合同负债4.69亿元，同比提升25%仍保持充足。受售气和接驳业务毛利率降低影响，叠加贸易业务盈利能力降低，公司综合毛利率同比降低1.9pct至26%，进而导致收入和利润增速不匹配。
　　资本结构进一步优化，流动性向好。公司2019年末资产负债率较年初降低4pct至65%，负债结构中长期借款占比提升至93%，负债率下降叠加公司2019年亚开行等贷款协议落地，公司财务成本有望进一步优化；同时现金流情况大幅好转，经营性净现金流大幅提升111%至9.7亿元，期末在手现金较上期末提升25%至13.5亿元。2019年末应收账款总额较上期期末下降34%，应收账款周转天数也优化10天至21天。
　　气化率提升带来内生成长动力，外延并购仍存空间。目前河南乡镇地区气化率仍处于较低水平，通过2018H2以来的煤改气拓展，公司在河南地区积累了丰富的项目经验并树立了品牌，河南省长期500万户乡镇煤改气目标指引下内生增长仍具动力。公司在手现金充足，且全国化燃气项目运营经验成熟，并购项目在提升规模的同时也有望与现有项目实现协同，提升气源协调能力和规模效应。
　　盈利预测、估值及投资评级。考虑到疫情对工程端和非居民气价的潜在影响，叠加油价下跌对贸易业务利润空间的压缩，我们下调公司2020-2021年的盈利预测，预计2020-2021年公司实现归母净利润9.1、11.0亿元（前值10.9、13.4亿元），同比增长15%、21%，公司售气毛利占比仍稳健提升，通过分部估值给予2020年目标估值9倍，对应2020年目标价8.19港元，维持“强推”评级。
　　风险提示：售气增长不及预期，接驳进展不及预期；终端价格下调。