华泰证券-东方航空-600115-业绩低于预期；新冠疫情拉低业绩-200401

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　　业绩低于预期；新冠疫情影响显著；但估值较低，维持“买入”评级
　　东方航空2019年营收1208.6亿，同增5.16%，归母净利润32.0亿，同增17.94%；其中四季度营收274.6亿，同增1.5%，归母净利润-11.7亿，2018年同期为-17.8亿。公司年度归母净利润较我们此前预测（50.2亿）低36%，业绩低于预期主要由于新租赁会计准则下，利息支出超预期（同比增长13亿），以及四季度淡季航空需求较弱。目前新冠疫情对于民航业冲击显著，我们调整2020E/21E归母净利润至5.9/138.0亿，更新目标价区间为5.34~5.75元。但悲观预期充分，公司估值仅为约1xPB（LF），政府扶持政策以及油价大跌将边际利好公司业绩，维持“买入”。
　　运力增速维持高位，但单位收入承压
　　2019年东航运力投放较为激进，下半年供给同增10.4%，在三大航（国航、东航、南航）中最高。但是需求相对疲弱，客座率和单位收入均有所下滑。2019年下半年，公司需求同增9.6%，同比拉低客座率0.7pct至81.4%。我们测算2019年下半年单位座公里收入同降6.5%，相比2019年上半年1.0%的降幅扩大5.5pct。原本预计的需求回暖由于新冠疫情未能持续，需要继续耐心等待疫情解除。
　　成本控制持续，成本压力降低
　　2019年下半年，公司录得营业成本549.8亿，同增0.7%。成本增幅小于营收同比增速2.6%，主要由于油价同比下跌，使得下半年航空煤油出厂均价同降13.8%，单位座公里燃油成本同降13.7%。同时公司在行业需求疲弱的环境下，持续专注进行成本管控，叠加民航发展基金于7月开始减半征收，新租赁会计准则使得部分原租赁费计入财务费用，2019年下半年单位座公里扣油成本同降6.4%。公司2019年下半年毛利率11.4%，同增1.7pct。不过由于新租赁准则影响，利息支出全年同增13亿。另外由于人民币贬值幅度减小，2019年汇兑损失同降12.4亿。
　　新冠疫情预计大幅影响盈利；但悲观预期充分，维持“买入”评级
　　新冠疫情对航空业需求造成惨重影响，我们下调2020E净利润预测值-91.9%至5.9亿，考虑疫情有望解除和油价下降，上调2021E净利润预测值20.6%至138.0亿。伴随国内疫情逐步好转，民航出行需求存在边际复苏迹象，并且国家出台多项支持民航政策，国际油价大跌将边际利好航司成本。目前行业悲观预期充分，公司估值仅为约1xPB（LF）。等待疫情解除后，航空需求回暖带动行业复苏。我们给予1.3x-1.4x 2020PB（预计2020年BPS为4.11元，考虑疫情下更低的ROE，将估值倍数由1.6x-1.7x下调），调整目标价区间5.34~5.75元人民币，维持“买入”评级。
　　风险提示：风险提示：新冠疫情影响超预期，经济低迷，国际贸易与政治摩擦，市场竞争加剧，油价大幅上涨，人民币大幅贬值，高铁提速，737MAX8复飞时点超预期。