中信证券-新希望-000876-2019年年报点评：盈利高增长，种猪迅扩张-200402

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　　农牧板块多点开花，2019年盈利亮眼。生产性生物资产超预期高增，护航2020年出栏量高增长。维持“买入”评级。
　　农牧板块多点开花，2019年盈利亮眼。公司发布2019年年报。2019年实现收入820.5亿元（同比增长19%）、盈利50.4亿元（同比增长近2倍）。收入增长主要系饲料业务量价齐升所致，盈利增长主要系猪鸡价格显著上涨带动公司的饲料、生猪养殖及禽产业盈利均现高增所致。我们对公司全年的盈利拆分如下：1）饲料业务盈利10-12亿元：其中外销量约1550-1570万吨（同比增长5%-7%）。受益于禽价高涨带动禽饲料利润率提升、水产料产能释放带动销量占比提升，公司的饲料吨盈利同比显著增长。全年饲料毛利率8.1%，同比增加0.5个百分点。2）生猪养殖业务盈利14-16亿元（同比扭亏为盈）：出栏量355万头，以外购仔猪育肥为主。不考虑筹建费用的话，公司自产仔猪育肥的完全成本约13元/公斤。考虑费用及外购部分等之后，平均完全成本约16-18元/公斤。3）禽产业盈利10-12亿元：鸡鸭苗销量5亿羽（同比增长9%），屠宰规模7.3亿羽（同比增长65）。盈利高增主要系禽价全线大涨所致。4）民生银行贡献约17亿元。其中19Q4盈利19.7亿元，多为生猪养殖业务贡献。业绩表现超预期。
　　生产性生物资产高增，母猪产能扩张迅猛。截至2019年年底，公司的生产性生物资产同比增加近20亿元、环比增加15.2亿元至25亿元。参考其他畜禽上市公司的情况，我们估计2019年年底公司的种猪存栏规模已达50-60万头，较三季度末环增100%-120%。同时，公司的固定资产和在建工程均保持高速增长、且增速提高（分别同比增长58%、85%），显示公司的种猪规模和猪舍建设均在加速扩张，有望护航公司2020年自供仔猪部分的生猪出栏量实现高速增长。
　　畜禽大周期，盈利增长有望持续。猪价步入上行期，公司产能加速释放，生猪业务盈利弹性有待逐季释放。公司同日发布的定增预案显示其拟定增不超过40亿元用于生猪养殖项目扩建，发行价格为22.73元/股，凸显公司对生猪养殖板块发展的决心及信心。同时，猪肉缺口有望提振禽价，公司作为国内的肉禽龙头及禽料龙头，其饲料及禽产业盈利也有望维持高位。
　　风险因素：疫情风险，猪价上涨不达预期，出栏量不达预期，原料价格剧烈波动，食品安全事件。
　　投资建议：猪价涨幅超预期，公司生猪出栏放量有序、养殖成本控制有效。农牧多板块协同受益于大周期。考虑到猪价上涨幅度及公司种猪规模扩张速度超预期，我们上调2020/21年盈利预测至118/163亿元（原为66/62亿元）、新增2022年盈利预测为28.7亿元，其中预计农牧业务盈利分别约112/147/12亿元。当前股价对应2020年EPS约11XPE，维持“买入”评级。