国盛证券-比亚迪电子-0285.HK-毛利率逐季改善，组装业务今年将成收入引擎-200402

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　　2019年业绩略超预期。公司公布2019年度业绩，收入同比增长29.2%至530.3亿元。三大业务板块均实现大幅度增长，手机笔电收入454.1亿元，同比增长27.9%；新型智能产品收入60.3亿元，同比增长38.8%；汽车智能系统收入为15.9亿元，同比增长33.9%。公司2019年上半年受华为美国事件影响，毛利率下降，叠加全年研发投入增加约5亿，用于玻璃生产工艺研发和配合大客户做生产研发等方面，导致净利润率从5.3%下降到3%。2019年公司净利润同比倒退27%至16.0亿。
　　2019年下半年毛利率改善，2020年代工业务占比上升将压制毛利率。比亚迪电子2019年上半年毛利率承压，二季度最低的时候达到5.5%，随后逐步回升，三季度和四季度毛利率分别为7%和9.2%。我们认为公司手机结构件和组装业务的毛利率仍有改善空间，但由于今年组装业务增长较快，收入占比更高，所以预期公司全年的整体毛利率为6.9%。
　　与大客户合作的深度和广度持续提升，收入增长动力充沛。比亚迪电子与安卓大客户在各类结构件生产和组装业务有广泛的协作，并帮助客户在海外布局，海外产能陆续投产，合作深度持续加强。今年为韩系客户供应玻璃面板的进度也在加快，并将合作领域从手机延展到可穿戴设备、电脑产品等。2019年下半年首次打进北美客户平板电脑组装业务，目前进展顺利，未来有可能成为主力供应商。以上因素都将驱动公司收入在未来几年获得较快的增长。
　　疫情短期增加不确定性。疫情令比亚迪电子2月份复工延后，公司自行研发制造口罩机生产口罩，以保障自己和合作伙伴安全生产。3月份生产线已经大致恢复运作，目前下游的订单仍然充沛。二季度订单情况尚不明朗，需要进一步观察。
　　盈利预测：预测公司2020/2021/2022年收入分别为757.6/963.3/1221.6亿元，同比增速分别为43%/27%/27%；净利润分别为21.9/30.4/42.4亿元，同比增速分别为37%/39%/40%。考虑到疫情的潜在影响和港股电子板块整体估值下移，我们调低公司目标价到17.0港元（目标市值382亿港元），对应16倍2020年P/E，维持“买入”评级。
　　风险提示：新冠疫情影响下游需求，3D玻璃行业竞争加剧，组装产量增长和良率不达预期，北美客户订单不及预期，华为北美事件进一步发酵。