光大证券-中国国航-601111-2019年报点评：油价下行对冲经营租赁进表，积极推动首都机场硬件改造-200402

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　　◆事件：公司发布2019年业绩。公司19年收入达到1362亿，同比微降0.43%，剔除国货航出表影响，公司19年收入可比口径下同比增长3.38%；实现归母净利润64.08亿，同比下降12.65%；实现扣非归母净利润61.74亿，同比下降6.74%。公司拟向全体股东派发现金股利（税前）0.04元/股，分红比例约10%。
　　◆首都机场客观因素拖累公司ASK增长。公司19年可用座公里（ASK）同比增加5.19%，较18年同期增速（10.4%）下降；公司19年底共运营694架客机（不含公务机），相较18年底同比增加4.52%，略低于上年同期增速（4.73%）。19年首都机场跑道维修以及重大保障因素拖累了公司ASK增长。公司19年飞机日利用率达到9.72小时，同比提升0.19小时。
　　◆客运收入增速下降，辅助收入增长亮眼。公司19年客公里收益同比下降2.21%，其中国内航线客公里收益同比下降2.09%，主要因为上年基数较高以及国内部分航线基准票价提价推迟；公司19年客运收入同比增加3.40%，低于上年同期增速（12.82%），不过辅助收入表现亮眼，附加产品累计销售收入同比增长57%，其中升舱产品、付费选座和预付费行李收入同比增长分别达103%、21%和33%。
　　◆油价下行对冲经营租赁进表。公司19年成本项中引进飞机相关成本（包含折旧、飞发维修、经营租赁费）较18年同期下降1.27%，与上年同期增速相比由正转负；财务费用中引进飞机相关成本（包含利息支出、资本化利息支出）较18年同期增加约20亿。整体来看，虽然19年存在经营租赁进表的冲击，但公司整体毛利率提升1.02pct至16.84%，主要是受益于油价下行的积极影响。
　　◆盈利预测和投资建议。大兴机场转场同时，公司积极推动首都机场T3航站楼改造等工程建设，为未来发展运营做好准备，随着国内疫情逐步好转，客运需求将逐步恢复，公司运营将重回正常轨道。我们下调公司盈利预测，预计公司20-21年EPS分别为-0.16元、0.57元，新增2022年EPS 0.62元，维持公司A股、H股“增持”评级。
　　◆风险提示。新冠肺炎疫情持续时间、范围超出预期；宏观经济下行影响航空需求下行；油价、汇率波动影响航空公司盈利；空难等安全事故发生降低旅客乘机需求。