华泰证券-金风科技-002202-低价订单兑现，毛利率有望回升-200402

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　　低价订单拖累公司业绩，制造端毛利有望修复，维持“买入”评级
　　19年公司营收382.5亿元（同比+33.1%），归母净利22.1亿元（同比-31.3%），低价风机交付拖累毛利率，业绩低于预期。随着交付订单结构优化以及成本管控，制造端毛利率有望持续回升。我们预计公司20~22年EPS为0.82/1.05/1.24元，目标价11.48-13.12元，维持“买入”评级。
　　毛利率底部加速穿越，企稳回升趋势明确
　　风机制造端实现营收288.7亿元(同比+29.8%)，毛利率下滑6.38pct至12.5%，主要受前期低价风机交付影响。2019年公司对外销售风机总容量8.17GW（同比+39.4%），其中2MW机型销售容量4.73GW，占比57.9%，仍然是招标主力；从风机销售结构看，1.5/2.0/2.5/3.0/6.0MW的风机销量增速分别为-64%/9%/216%/105%/369%，风电机组大型化趋势明显。从招标价格看，18Q3以来风机价格进入修复通道，因前期低价风机订单签订后，公司生产交付仍需时间，低价订单显著降低拖累19年业绩。19下半年风机制造端毛利率为12.9%（环比+1.61pct），企稳回升趋势明确。
　　运营端营收稳步增长，风电利用小时数略有下降
　　19年公司风电场开发业务营收42.67亿元（同比+8.98%），毛利率62.25%（同比-1.92pct）。2019年公司新增权益并网装机容量291MW，累计并网的自营风电场权益装机容量达到4.69GW。公司发电机组平均利用小时数为2212小时，高出全国平均水平130小时，区位及管理优势明显。受来风影响，发电小时数同比下降31小时。19年公司发电78.07亿千瓦时，同比增长2%。公司在建项目充裕，其中国内项目容量1.96GW，国外项目容量0.97GW。我们认为风电运营将持续为公司贡献稳定现金流和利润。
　　在手订单向大型化迈进，质保金推高销售费用水平
　　截至2019年末，公司在手外部订单20.3GW（同比+9.72%），其中2S级别风机占比为20%（同比下降40pct），2.5MW风机成为在手订单主力（占比41%），3MW风机占比亦提升至29%，公司持续推动订单机型结构优化，有望带动制造端毛利率回升。2019年公司期间费用率为16.65%（同比-1.79pct），费用管理水平显著提升。公司加速新机型的推广力度，审慎进行风险计提，19年产品质量保证准备金计提15.25亿元（同比+128.76%），带动销售费用率提升至6.8%（同比+1.00pct）。
　　制造端进入盈利修复通道，看好量利齐升，维持“买入”评级
　　我们认为制造端毛利率拐点已经出现，随着交付订单结构优化以及成本管控，毛利率将进入上升通道。考虑当前到新冠疫情影响，我们调整20-22年EPS至0.82/1.05/1.24元（20-21年前值为1.05/1.22元），可比公司20年平均PE10.97倍，考虑毛利率拐点和龙头地位，给予公司20年14-16倍目标PE，目标价11.48-13.12元，维持“买入”评级。
　　风险提示：新增装机增速低于预期；风机价格竞争激烈，毛利率下降风险。