中信证券-中国信达-1359.HK-2019年年报点评：回归不良主业，结构持续优化-200402

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　　公司是国内不良资产管理行业的领先者，极低估值反映市场预期悲观。公司回归不良资产主业，继续优化业务结构，并对账面资产进行更审慎的处理，有助未来轻装上阵。灵活的资产配置能力以及丰富的业务经验将是公司长期竞争力，维持“增持”评级。
　　中国信达2019年实现营业收入961亿（同比减少2%）、归母净利润130.5亿元（同比增长8.4%）。全年盈利增长主要由幸福人寿贡献，而不良资产经营收入却有所减少（尤其是收购重组类业务），此外部分金融投资公允价值损失（基金、资管计划、信托计划、理财等投资）以及信达地产部分项目毛利下降对业绩有一定拖累。
　　不良资产经营业务继续优化结构。公司全年不良资产经营收入同比下降4%。具体分业务来看：1）收购重组类业务继续审慎处置，是不良资产经营收入下降的主因，相关不良债权资产全年下降4.9%，同时加大风险化解力度导致处置内生不良资产产生的损失增加（以摊余成本计量的不良债权资产处置损失20亿，2018年为收益1.7亿）；2）收购经营类业务积极布局，抓住市场机遇新增收购并提高处置收益，实现收益增长20.7%；3）债转股业务稳步扩张，账面价值同比增10.2%，不过由于部分资产分红减少，导致债转股业务收入下降11.8%。
　　金融服务业绩在保险业务驱动下改善明显。全年金融服务业务收入和税前利润同比增长15%和1092%。1）幸福人寿是最主要增长点，全年实现扭亏为盈（2018/19年税前利润为-37.1亿/4.9亿），不过公司已于2019年底就转让所持幸福人寿全部股权而签署交易合同，预计交易将于2020年完成；2）南商行下半年盈利转好，全年收入和税前利润分别同比+11.8%/-1.1%（上半年同比+15.9%/-12.3%），主要是上半年拨备计提增加（贷款减值损失在上半年/全年同比+44%/ +0.4%）；3）其余业务中，证券期货和基金业务、租赁业务均有所改善，信托业务则有下滑。
　　成本方面利息支出受益利率下行而减少，而资产减值损失却有增加。1）利息支出同比-4.1%（上半年同比+0.1%），主要是受益市场利率下行，在计息负债余额同比基本持平的情况下仍能实现利息成本节约；2）除此之外诸如资产减值损失、员工薪酬、折旧摊销等支出均有明显增长，其中资产减值损失全年同比增长9.7%（上半年增9%），主要是对所持有的联营及合营公司权益减值所致。
　　风险因素：宏观经济增速超预期下滑；房地产市场波动风险；AMC监管收紧。
　　投资建议：公司是国内不良资产管理行业的领先者，极低估值反映市场预期悲观。公司回归不良资产主业，继续优化业务结构，并对账面资产进行更审慎的处理，有助未来轻装上阵。灵活的资产配置能力以及丰富的业务经验将是公司长期竞争力。考虑到公司可能于2020年出售幸福人寿股权，将带来一次性投资收益，因此小幅上调2020年EPS预测至0.34元(原预测0.33元)，对应2020年3.94x PE和0.34xPB，新增21年EPS预测0.37元，维持“增持”评级。