中信证券-绿城服务-2869.HK-2019年年报点评：品质加持长期成长，疫情考验增值服务-200402

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　　核心观点
　　在必将到来的存量房时代，公司的品牌优势可能保证持续的在管面积来源，可能保证持续的物管定价提升。公司领先的生活服务体系能拓宽公司护城河，独特的公司文化有利于公司管理层稳定传承。
　　公司业绩低于市场预期，新准则和财务费用波动是主因。公司2019年实现收入85.8亿元，同比增长28.9%，实现经营利润7.1亿元，同比增长30.2%。但公司归母净利润4.7亿元，仅较2018年同比增长1.4%。新准则所确认的租赁负债利息（并非实际发生）以及公司由于海外并购带来的贷款利息支出，是导致净利润率下降的主要原因。
　　政策扶持，物管主业尽显稳定成长本色。公司2019年新拓合约面积9,447万平米，新增在管面积4,200万平米。疫情冲击之下，品质物业公司助力基层治理，赢得各界认可。考虑财政补贴、社保费减免等政策利好叠加，料公司在抗击疫情方面的额外开支可以得到弥补。
　　定价能力有优势，主动拓盘立足未来。2019年公司新增在管面积中来自于存量盘的比例大幅领先于同业，达到近20%左右，且存量接管往往伴随着定价提升，平均提价幅度能达到30%左右。公司合同整体中标率达到71%，在第三方外拓市场中位居领先位置。2019年公司提价项目的数量超过往年。所谓品质，就是公司得以不断说服小开发企业和业委会，拓展在管面积组合的品牌能力。尽管在关联方交付庞大的当下，这种能力还无法获得报表上出类拔萃的回报。但长期来看，新房开发业务高潮终将过去，谁服务质量好，谁就能在存量盘选聘过程中中标率高，也就能获得可持续的稳健成长。
　　我们认为，公司存在和龙湖协同进步的可能性。龙湖成为公司重要的长期投资者，按公告未来龙湖的持股比例将上升到10%。我们认为，龙湖物业和公司各有优势，在二手租售、文化教育等增值服务方面，在科技系统的应用方面，都有互相学习，取长补短的进步空间。当然，龙湖的入股也意味着产业投资者对公司价值的底线认可。
　　风险提示：疫情对增值服务，尤其是文化教育服务有较大挑战。一方面，线下教育活动的暂停，可能明显影响境内文化教育业务的收入；另一方面，海外疫情的蔓延，也使得公司新并购的境外教育公司的收入确定性存在一定疑问。
　　面向未来的时间玫瑰，维持公司“买入”的投资评级。公司在2019年业绩增速较慢，2020年年初增值服务所受冲击又略大于同行。但在必将到来的存量房时代，公司的品牌优势可能保证持续的在管面积来源，可能保证持续的物管定价提升；公司的完整生活服务体系能拓宽公司护城河，独特的公司文化有利于公司管理层稳定传承。我们调整公司2020/2021/2022年0.23/0.32/0.39元的EPS预测(原预测2020/2021年为0.27/0.33元)，给予2021年30倍PE估值，即目标价格10.67港元/股，维持公司“买入”的投资评级。