中泰证券-中国铝业-601600-业绩符合预期，成本优势持续增强-200401

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　　投资要点
　　公司披露2019年年报，全年实现营收900.74亿，同比增5.46%，创上市以来新高；实现归母净利8.51亿元，同比降2.21%；EPS0.037元，符合市场预期。单四季度来看，2019Q4公司实现营收443.66亿元，同比降18.63%；实现归母净利0.43亿元，同比扭亏；单季度毛利率7.06%，同比回落2.65pct；净利率0.06%，同比提升1.40pct。
　　龙头地位优势突出,贸易增加推动公司营收增长。报告期内公司贸易/原铝/氧化铝/能源板块营收分别1586.33亿元/490.4亿元/436.9亿元/73.3亿元，同比变化分别11.7%/-8.84%/-1.04%/1.38%；其中氧化铝因价格下跌及部分电解铝产能因升级改造而产量下降拖累收入增长，但由于公司行业龙头的地位突出，贸易板块营收快速增长，支撑公司全年营收实现正增长。
　　氧化铝/电解铝成本优势继续增强。公司通过实施成本领先战略，氧化铝、电解铝成本竞争力不断增强，2019年公司氧化铝/电解铝的不含税生产成本分别2652元/吨/11598元/吨，产品竞争力进入行业前40%。
　　费用管控效率提升，资本结构不断优化。2019年公司销售/管理/研发/财务费用为16.73/29.91/9.41/47.2亿元，费用率分别0.88%/1.57%/0.5%/2.48%，期间费用率5.43%，同比下降0.41pct，费用管控效率持续提升；2019年公司研发投入9.41亿元，同比大增50.08%；报告期末公司资产负债率65.17%，同比回落1.17pct，连续四年降低；无息负债538亿，在总债务中占比40.65%，占比同比大幅提升14.67pct，显示公司对产业链上下游议价能力的提升。
　　盈利预测与投资建议：公司作为国内铝行业龙头企业，拥有完善的产业链布局，成本竞争优势不断提升，未来随着公司产能升级改造完成以及海外低成本项目的投产，公司整体竞争优势将进一步增强。在2020-2022年公司电解铝价格分别112800/13200/13700元/吨、氧化铝价格分别2550/2600/2700元/吨的假设下，我们预计公司2020/2021/2022年归母净利分别2.74/10.61/29.79亿元，对应EPS分别0.016/0.062/0.175元，当前股价对应PE分别194.48/50.20/17.89X，给予“增持”评级。
　　风险提示事件：宏观经济波动的风险；核心产品价格下行的风险；相关产业政策变动的风险；项目进展不及预期的风险。