中信证券-比亚迪电子-0285.HK-2019年年报点评：业绩符合预期，大客户稳健扩张-200401

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　　比亚迪电子2019年收入530.3亿元（同比+29.2%），净利润16.0亿元（同比-27.0%），全年业绩符合预期。其中下半年盈利状况显著好转，主要源于国内和北美大客户业务拓展，以及手机结构件毛利率触底回升。展望2020年，短期受到全球疫情蔓延、中美贸易冲突的影响，但中长期来看预计需求只是延迟并非消失。公司与国内和北美大客户战略合作持续深入，覆盖手机、平板、基站、新兴智能产品等，料将支撑长期增长。维持“买入”评级。
　　全年业绩符合预期，下半年盈利状况显著好转。2019年收入530.3亿元（同比+29.2%），净利润16.0亿元（同比-27.0%），毛利率6.7%（同比-3.5pct），毛利率下行主要是由于低毛利的组装业务占比提升，费用率5.6%（同比+0.5pct），费用率增长主要来源于新品类扩张带来的研发费用提升。分季度来看，2019上半年受到中美贸易冲突的影响，公司盈利承压；下半年公司积极承接国内大客户手机组装转单，并切入北美大客户平板电脑组装供应链，叠加行业格局向好带来的毛利率上行，季度盈利实现V型反转；其中Q4收入146.3亿元（同比+26.6%，环比-3.2%），净利润5.7亿元（同比+147.8%，环比+26.5%）。分业务来看，2019年手机笔电零组件收入185.6亿元（同比+3.1%），手机笔电组装收入268.5亿元（同比+53.4%），新兴智能产品收入60.3亿元（同比+38.8%），汽车智能系统收入15.9亿元（同比+33.9%），各业务线稳健增长。
　　2019切入北美大客户，2020深化合作贡献增量。公司经过多年耕耘，于2019年切入北美大客户核心产品组装业务，我们推测为平板电脑，2019年已有一条产线投产，预计2020H1开通5条，2020H2新一代产品发布后扩至8条；我们估算单条产线年产能100-200万台，对应2020年收入体量可达100亿元。此外，公司与大客户深化合作，产品线持续拓展：1）小产品组装：我们推测此产品为音乐播放器，公司于2019年底切入，2020年有望成为独供，对应收入体量可达数十亿元；2）5G射频陶瓷功能件：我们推测将应用于下半年的毫米波版本5G新机，预计该款手机年内销量1000-2000万部，对应收入体量可达亿元量级；3）手表陶瓷结构件：陶瓷后盖批量出货，下一代手表结构件正在开发。
　　2019承接国内大客户组装转单，2020将持续受益于多品类、全球化布局。公司于2019年承接国内大客户原属伟创力的组装代工产能，对应收入贡献增长约一倍。2020年，公司计划配合国内大客户进行多品类、海内外布局，包括手机、笔电、手表手环、基站等，亦配合安卓客户在印度、匈牙利等地开设工厂。此外，尽管疫情影响短期手机销量，但5G渗透率持续稳定提升。公司参与全球主流安卓客户的5G手机开发，提供金属中框+玻璃/陶瓷后盖+手机组装一体化服务，目前已量产机型超过25个，包括S客户S20系列、H客户P40系列等。
　　风险因素：疫情对市场需求、供应链影响风险；大客户销量不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；关键项目研发进展不达预期的风险
　　投资建议：考虑到疫情对消费电子产业链的影响，从产能来看，公司国内生产于1/2月份受到一定影响，目前已经基本恢复；从需求来看，我们下修2020年全球智能手机销量增速预测至同比-10%，但另一方面，疫情催生平板电脑、笔记本电脑的需求快速提升，公司产品线布局涵盖手机、平板、智能硬件，整体影响相对可控。综合考虑疫情因素及大客户拓展，我们下调公司2020/21年EPS预测为0.97/1.37元（原预测1.18/1.56元），同时新增2022年EPS预测1.56元，给予2020年15倍PE，略下调目标价至16.00港元，维持“买入”评级。