西部证券-广汽集团-2238.HK-2019年年报业绩点评：自主业绩低于预期，日系仍是增长引擎-200402

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　　自主品牌4季度业绩低于预期。公司公告2019年实现营收597亿元，同比下滑17.5%，实现净利润66.2亿元，同比下滑39.3%。单看4季度，公司实现收入166.7亿元，同比下滑11.6%，净利润2.8亿元，同比下滑73.2%，低于我们预期，原因包括：1）Q4毛利率5.2%，同比下滑7pct，环比下滑1pct，原因是研发相关无形资产摊销计入营业成本；2）Q4销售费用率为11.3%，同比提升8pct，为2017年以来最高，主要是计提车型保修费用后导致售后服务费用增加；3）Q4资产减值损失5.8亿元，主要是针对PHEV车型计提减值。
　　广丰、广本表现强劲，仍是增长引擎。公司2019年投资收益为96.3亿元，同比增长6.9%，其中广本、广丰利润贡献为39.3、48.2亿元，同比增长31.2%、28.3%，广汽三菱为2.2亿元，同比下滑59.7%，广汽菲克亏损10.7亿元（2018年亏损4.8亿元）。单看4季度，公司实现投资收益21.2亿元，同比增长58.9%，主要受益于广本、广丰4季度销售强劲。展望2020年，我们认为近期上市的皓影、威兰达等高盈利车型依然将带动广本、广丰实现高增长，我们预计两款新车稳态单车净利润为1.5/1.8万元，分别为集团贡献12/13亿元的净利润增量。广汽菲克已实现产销一体化运营，并且已经打开出口销售渠道，预计亏损压力将得到缓解。
　　疫情影响短期销量，维持“买入”评级。我们将2020年净利润预估下调8.1%至99.4亿元，主要反映疫情对短期销量的冲击，以及自主品牌利润修复进度低于预期的影响。我们目标价调低至9.5港元，基于2020年9倍市盈率，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情加剧扩散，新产品销售不及预期、价格战升级、产品召回风险、汽车行业政策风险