国金证券-华能国际-600011-减值损伤降本成果，煤价下行助推增长-200402

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　　业绩简评
　　 2019年公司实现营业收入1734.85亿元，比上年同期上升2.13%；归母净利润16.86亿元，比上年同期上升17.23%。
　　经营分析
　　供热增长及子公司并表补足发电业务量价齐降：公司营收增长主要源于发电量和电价的增长。2019年公司完成发电量4,050亿千瓦时，同比下降6%；含税平均结算电价为417.00元/千千瓦时，较上年同期减少1.48元/千千瓦时，下降0.35%。虽然电量和电价同时下降，但由于1）公司供热量累计完成2.40亿吉焦，同比增加11%；2）华能山东如意（香港）能源有限公司（“香港能源”）于2018年12月由合营公司转为子公司，营业收入较上年同期增加48.08亿元，公司营业收入依然实现了稳定增长。
　　资产减值损伤降本成果，股利支付率历史新高：截至2019年底，公司燃煤机组装机容量8823万千瓦，占公司总装机容量的83%。控制燃料成本是公司降低营业成本的主要方式。受益于煤价下降和公司采取的多种节约成本措施，公司煤炭采购均价较去年同比下降46元/吨，单位燃料成本223元/兆瓦时，比上年下降6%。煤价同比下降使得售电燃料成本相应减少54亿元，燃料成本总计较上年同期减少91亿元。但2019年公司计提资产减值损失58亿元，其中固定资产减值损失41亿元，在建工程减值损失13亿元。成本降低带来的盈利增长大部分被资产减值侵蚀。公司计划每普通股派发现金红利0.135元（含税），股利支付率125%，为历史最高。
　　煤价长期下行将有望助推业绩增长：2019年煤炭由供需平衡转向供给宽松，进入2020年受疫情影响需求进一步下滑，煤炭长期供给宽松加剧。预计2020年煤价中枢540元/吨，公司将从煤价下跌中充分受益。
　　投资建议
　　考虑到公司未来可能计提大额资产减值损失，我们下调公司盈利预测44%。预计公司2020-2022年的营收为1751/1821/1902亿元，对应归母净利润分别为35/57/67亿元，对应EPS为0.22/0.36/0.43元，对应PE为21/13/11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　疫情影响超出预期；电价大幅下降；利用小时数大幅下降；限售股解禁。