华泰证券-苏博特-603916-创新驱动增长的外加剂龙头-200403

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　　快速增长的外加剂龙头，首次覆盖“买入”评级
　　苏博特是我国混凝土外加剂龙头，研发、服务及产业链一体化优势明显。目前我国外加剂行业进入成熟期，预拌混凝土比例提升驱动行业平稳增长，17年以来行业集中度显著提升，未来3-5年该趋势仍将延续，预计公司19年市占率约为6%，随着20-21年公司泰兴、大英基地投产，21年底减水剂产能有望较19年底翻倍，继续挤占小企业份额。公司19年5月收购江苏建工检测龙头，未来有望通过“自建+收购”快速发展。预计公司20/21年净利润4.6/5.6亿，EPS1.47/1.81元，采用分部估值法，目标价21.83-24.69元，对应15-17x 20年目标PE，首次覆盖“买入”评级。
　　外加剂龙头，研发、服务及产业链一体化优势明显，市占率持续提升
　　我们认为外加剂行业未来3-5年集中度将持续提升，需求端下游客户集中度提升+原材料质量变差背景下，对外加剂性能和服务能力提出更高要求，定价中凸显服务属性；供给端化工入园政策下中小企业母液合成产能扩张受限，部分企业退出。公司是行业领军企业：1）研发实力突出，设有高性能减水剂等八个专业研究所和测试中心，研发费用率明显高于同业企业；2）产业链一体化优势突出，公司自备聚醚产能，有利于产品创新，定价和毛利率高于同行；3）已建立了覆盖全国的营销网点和售后服务机构，产品+服务共同构筑品牌优势，客户中工程客户占比高，有助于保障高利润率。
　　收购检测中心为江苏建工检测龙头，资质优势显著，内生成长性较好
　　公司19年4月底收购江苏省建筑工程质量检测中心58%股权，检测中心为江苏建工检测龙头，具有资质齐全（检测参数超过一万个，是江苏省内检测范围最广的检测机构）、研发能力突出（可以通过增加新测试项目来保持利润率的稳定性）、品牌力强（唯一的国家城市轨道交通建设工程检验中心）等优势，检测中心现金流好，能部分缓解外加剂业务营运资金压力，18年净利率22%，ROE19%。检测中心业务覆盖建工，高铁，地铁，水运，环境等下游，我们预计20年句容实验室面积扩容，EMC实验室产能利用率有望提升，预计维持15%以上内生增长，检测领域外延可期。
　　首次覆盖“买入”评级，目标价21.83-24.69元
　　我们预计公司20/21年外加剂相关业务收入36.5/46.4亿元，同比增19.3%/27.1%，净利润4.04/5.03亿元，同比增29.1%/24.4%，检测业务收入4.0/4.6亿，净利润0.51/0.58亿元，同比增37.9%/14%。采用分部估值法，给予公司外加剂相关业务14-16x 2020目标PE，目标市值56.6-64.6亿元，检测业务22-24x 2020目标PE，对应11.2-12.2亿目标市值，综合以上，公司2020年目标市值为67.8-76.8亿元，对应公司目标价21.83-24.69元/股（15-17x 2020EP/E），首次覆盖“买入”评级。
　　风险提示：公司产能投放进度及项目效益不及预期、行业集中度提升速度不及预期、价格稳定性不及预期、疫情结束后下游赶工不及预期