安信证券-东方航空-600115-座收下滑，成本管控持续-200403

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　　事件：2019年公司营收1208.60亿元，同比+5.16%，归母净利润31.95亿元，同比+17.94%，扣非归母净利25.67亿元，同比+32.73%；其中，Q4公司实现营收274.60亿元，同比+1.5%，归母净利润-11.72亿元，扣非归母净利-13.26亿元。
　　内外线供需基本平衡，整体客座率微降。2019年公司整体/国内/国际ASK增速为10.38%/11.44%/9.19%，RPK增速分别为10.07%/10.87%/9.69%，客座率分别为82.06%/83.25%/80.09%，分别同比-0.23pts/-0.42pts/+0.37pts，从供需结构来看：国内线需求略好于国际，国际线供需匹配度好于国内。2019年底公司机队规模734架，全年净增43架，公司预计2020-2022年净增加飞机数为45、7、5架，未来两年机队规模扩张速度将大幅放缓。
　　需求不振导致客收承压，非油成本控制良好。受需求增速放缓影响，2019年公司整体客收为0.52元，同比下降-3.0%；分航线来看，国内线客收同比下降3.8%、地区线上升1.9%、国际线下降1.9%。2019年公司航油成本同比+1.5%，扣除燃油成本后，公司单位ASK非油成本同比-3.8%，得益于公司的精细化管控以及经营租赁准则调整影响，公司非油成本控制良好。2019年人民币兑美元贬值1.65%，公司汇兑损失为9.49亿元，带动公司财务费用上升至63.3亿元（+7.18%），计算扣除财务费用后的费用率为8.38%，同比+0.31pts。受需求以及收益质量的下滑影响，2019年公司扣非扣汇后归母净利润为33.35亿元，同比下降7%。
　　投资建议：我们预计随着国内疫情好转，国内线需求有望逐步回升；同时考虑到海外疫情扩散超预期，国际线需求短期难以复苏；此外，政策层面给予民航业财税支持，疫情影响下，行业有望迎来整合兼并，行业竞争格局有望优化；当前航空估值处于历史底部区间。公司主基地区位优势显著，一线繁忙航线市场份额高。我们预计公司2020-2022年EPS分别-0.1元、0.39元、0.50元，对应PE为-43x/ 11x/ 8x，维持“买入-A”评级。
　　■风险提示：航空需求复苏低于预期，油价大幅上涨，人民币大幅贬值。