东兴证券-晨鸣纸业-000488-浆纸一体化实力彰显，回归主业造纸龙头再度起航-200402

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　　浆纸一体化产能释放，强化企业盈利水平及抗风险能力。晨鸣纸业拥有湛江、黄冈、寿光三大浆厂，木浆产能420万吨，基本实现浆纸产能完全匹配。制浆原料木片价格稳定，大宗物资采购和配套物流服务大幅降低原材料及产成品的运输成本。成本端优势明显，纸品毛利率维持行业领先地位。随着下游需求复苏，木浆价格有望进入上行周期，浆纸一体化优势将进一步体现。
　　文化用纸供需格局改善，市场集中度持续提升。随着国内疫情的缓解，复工情况日益改善，中小学陆续开学。被递延的教辅类需求及党建书籍需求有望释放，文化用纸需求将迎来快速反弹。近年来环保政策持续收紧，中小产能大量退出。行业供需格局改善，文化用纸市场集中度有望进一步提升。
　　限塑令提升白卡纸市场空间。当前白卡纸行业CR4超过90%，龙头话语权加强。限塑令提升了白卡纸的长期需求。白卡纸产品将对塑料餐盒及塑料袋进行替代，外卖市场存在巨大的替换空间。当前市场白卡纸新增产能较少；需求方面受消费升级影响，白卡纸同样对白板纸形成替代。随着国内疫情的好转，下游需求复苏或将带来新一轮提价，企业盈利水平有望持续改善。
　　融资租赁业务规模不断压缩，降低企业经营风险。公司融资租赁业务规模降至136亿元，进一步控制业务风险。19年公司计提信用减值损失10.33亿元，其中，融资租赁坏账损失5.24亿元。公司债务压力有所缓解，19年短期借款369亿元，同比减少33亿元；资产负债率为73.11%，较去年下降2.32个百分点。晨鸣同样对矿业、房地产业务进行重新规划，进一步整合公司资源，集中优势聚焦造纸主业。
　　盈利预测及投资评级：预计公司20-22年实现营收316.18/335.45/357.49亿元，EPS 0.71/0.79/0.93元，对应的PE 6.85x/6.16x/5.22x。首次推荐给予公司“推荐”评级。
　　风险提示：纸浆价格波动，融资租赁坏账风险，纸价下跌等。