兴业证券-西部水泥-2233.HK-业绩符合预期，提高分红比例-200401

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　　公司发布19年业绩：实现收入72.47亿元，同比增22.6%；毛利24.41亿元，同比增22.9%；公司拥有人应占溢利18.01亿元，同比增长55.4%；每股基本盈利33.1分，全年拟派息9.9分，分红率提高至30%（18年12%）。
　　我们点评如下：
　　水泥量价齐涨，收入同比增12%。水泥&熟料销量1930万吨，同比增6%，陕南市场贡献主要增量。吨售价333元，同比上升19元/+6.1%。吨成本同比上涨9元至213元/吨，其中，吨水泥的原材料成本上升8元，煤炭使用成本增加3.2元，员工薪金增加2.4元。吨毛利升10元至120元/吨。
　　延伸产业链，骨料/商混进入快速发展。19年，骨料收入同比增220%，商混收入同比增300%，骨料销量198万吨，毛利率50%，商混销量90万吨，毛利率20%。公司致力于产业结构调整，远期看骨料/商混有望达到总收入40%的比例，目前这一比值为8%。
　　费用控制得当，吨三费同比小幅下降1.57元至32.48元/吨。吨销售费用3元（持平），吨管理费用19.8元（+1.3元），吨财务费用9.7元（-2.9元）。
　　融资租赁规模受控。全资子公司光信国际录得应收贷款17.8亿元，较中报规模有所下降，利息收入2.13亿，资金回报率12%，贷款减值损失可控。期限结构有所调整，短贷占比大幅增加。
　　进军非洲水泥市场。19年9月，公司在莫桑比克首都建线，20年1月，公司公告拟收购非洲纳米比亚水泥企业。融资租赁业务此前极大占用了公司现金流，当融资租赁规模得到了控制后，公司致力于出海寻找商机。
　　我们的观点：
　　陕西省2020年新开工大项目包括2条高铁线路和3条地铁线路，可维持水泥需求小幅温和增长。我们预计2020-2022年归母净利润分别为19.35、20.64和20.68亿元，利润增量源自骨料和商混业务的快速发展。当前PE估值对应19年3.3倍，PB估值0.67倍，股息率9%，控制融资租赁规模，提高派息比例是估值修复的催化剂。维持“审慎增持”评级和1.73港元目标价。
　　风险提示：经济恶化、行业协同破裂、原材料价格波动、信贷风险、股权纷争