中泰证券-平安好医生-1833.HK-互联网医疗运营能力强，优化线上生态，赋能线下医院-200401

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　　互联网医疗行业领军企业，构建互联网医疗服务生态体系，各业务协同高速成长。公司成立于2014年11月成立，短短5年间，营业收入实现从0到超过50亿的飞速增长，2015-2019年公司收入复合增速高达106%，注册用户已经超3.15亿人，成为国内最大的互联网医疗平台。目前从营业收入规模、注册用户数、月活用户数等维度来看，公司远超竞争对手，已经成为业内领军企业。公司目前开展在线医疗、消费型医疗、健康商城以及健康管理及互动四大业务线，构建互联网医疗服务生态体系。各业务协同发展，业绩均实现高速增长：健康商城业务从2015年0.02亿元，增长到2019年的29亿元；消费型医疗从2015年的1.55亿元，增长到2019年的11.1亿元，复合增速高达63.59%；在线医疗从2015年1.19亿元，增长到2019年的8.6亿元，复合增速高达63.96%；健康管理与健康互动从2015年的0.03亿元，增长到2019年的1.9亿元，复合增速高达182.10%。
　　经营指标持续优化，互联网医疗运营能力持续提升。
　　公司注册用户数实现高速增长，从2017年的1.93亿人，提升至2019年的3.15亿人，复合增速27.8%。注册用户规模超突破3亿人，且在高基数情况下维持高增长。
　　在线问诊的累计咨询量超6.7亿次，在线问诊需求旺盛。
　　日均咨询量呈现稳步增长态势，2017年-2019年日均咨询量分别为36.8万人次、53.5万人次和72.9万人次。线下三甲医院的日均门诊量约1万人次，公司每天线上问诊量约为73家三甲医院门诊量。
　　MAU同样呈现高增长趋势，从2017年29.5百万人，提升至2019年66.9百万人。
　　付费率也稳步提升，从2017年底的2.7%，提升至2019年底的4.0%，提升1.3个百分点。
　　公司通过自有医生团队和AI技术培育强大的互联网医疗运营能力，构建公司核心能力。互联网医疗公司核心竞争力在于能够持续提供优质医疗服务。公司通过组建强大的自有医生团队保障优质医疗服务供应，通过研发医疗AI技术，显著提高各环节运营效率，实现“实力”与“效率”双融合。截止2019年底，自有医疗团队达1409人，全职医生多来自301医院、上海复旦大学附属妇产科医院、上海长征医院、广州妇女儿童医疗中心等中国知名三甲医院，平均从业经验超过14年；签约的外部三甲医院副主任及以上医师达5324人，合作医院数超3000家。公司使用深度学习、自然语言处理、知识图谱等技术处理用户的咨询请求与完成初步导诊。公司AI辅助诊疗系统AIDoctor已应用到平安好医生自有医疗团队全部科室及近150家线下医院，累计覆盖超3000种疾病。多项数据表明，公司每年在维持规模（注册用户、MAU、问诊量等）持续增长同时，人均运营数据（均次在线医疗收入、注册用户人均创收、MAU人均创收）同样维持逐年优化，公司运营效率逐年提升，互联网医疗运营能力强劲。
　　看点一：掘金线上，强化生态协同，各板块持续正循环。公司已搭建以在线诊疗为核心的互联网医疗生态，实现在互联网医疗平台上完成“在线问诊→线上处方→线上购药→药物配送”互联网医疗闭环，并且通过健康资讯、健康讲座、运动管理、中医养生等栏目提高用户粘性，实现在线医疗、消费型医疗、健康商城以及健康管理及互动多业务协同发展。公司依托核心能力推出就医360、私家医生等会员制产品。截止2019年底，公司以私家医生和就医360为主的会员产品收入超4亿元，业务规模实现高速增长，并积极带动公司其他业务板块发展，比如家医生会员处方支付转化率是普通用户的2.3倍，私家医生会员商城下单量是普通用户的2倍。据测算，私家医生产品的市场空间有望突破百亿规模，并可带动健康商城和消费型医疗业务发展。
　　看点二：赋能线下，与实体医疗机构共同打造新医疗生态。目前实体医疗机构纷纷开展互联网医疗服务，线下医疗服务开始往线上转型。而第三方运营商与实体医院共建合营模式能实现各参与方的效率最高化，互联网医院未来主流模式将是共建合营。公司具备行业领先的互联网医院运营能力，并积极探索与线下医疗机构合作，实现核心能力线下赋能。2019年12月，公司与福建省福州市卫健委合作，建立区域互联网医院服务平台并拥有运营权。另外公司与全国多地政府部门开展紧密合作，比如武汉市卫健委、重庆市、衢州市卫健委、合肥市卫健委等。福州区域互联网医院平台模式有望全面推广。
　　投资建议：预计2020年-2022年公司总收入分别为69.19亿元、92.89亿元和123.65亿元，毛利率分别为24.9%、26.7%和28.8%，净利润分别-6.44亿元、3.04百万元和7.88亿元。首次覆盖，给予公司“买入”评级。
　　风险提示：1、就医360、私家医生等会员制产品市场推广效果不佳，导致在线医疗业务发展不及预期；2、互联网医疗政策落地缓慢，实体医疗机构开展互联网医疗服务不及预期，影响公司业务拓展；3、互联网医疗行业竞争加剧，公司盈利能力下降；4、公司消费型医疗业务依赖于线下服务，新冠肺炎疫情影响该业务市场推广和业务发展；5、市场空间测算基于一定的假设条件、存在不及预期的风险