招商银行-资本市场研究·专题报告：读懂当前的信用市场，风险是否悄然而至？-200401

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　　3月疫情在海外快速扩散，金融市场面临多方压力，美国企业信用风险逐渐显现，投资级和高收益债券利差经历了大幅上行，而我国信用利差在疫情爆发之后的表现却不同。国内疫情爆发后，信用利差2月先下行，3月之后才上行，且上行幅度相对有限。我国信用利差为何如此演绎？我们将结合信用利差的驱动因素以及宏观条件进行探讨，同时展望后期走势。
　　■探究驱动信用利差的因素是什么？信用债收益率分为基准利率+信用利差。信用利差的变化与经济周期相关联，同时由于驱动因素对各评级信用债的影响不同，因此在相同经济周期中，不同评级的信用利差表现会有差异。
　　■货币+信用组合下的信用利差走势如何？我们将宏观环境简化成货币和信用的不同组合，按照宽、紧的状态分为四种：（1）紧货币+宽信用；（2）紧货币+紧信用；（3）宽货币+紧信用；（4）宽货币+宽信用。在四种情形下，信用利差走势具体可见正文。
　　■如何定位当前的货币和信用组合？突如其来的疫情打破了前期宽货币+宽信用的组合，目前可定位为宽货币和紧信用的状态。在这样的组合下，信用利差可能还有压缩空间，其中值得注意的是，受到基本面走弱的影响，低评级的信用利差可能会先上行。
　　■重返2016年，风险是否悄然而至？从资金利率、信用利差和投资风险方面进行观察，当前资金利率和信用利差已下行突破或贴近2016年的最低位，不过市场投资风险程度还低于2016年10月的最高位。
　　■后期信用市场的信号与拐点：（1）宽货币+紧信用或逐渐转为宽货币+宽信用；（2）关注债券风险收益曲线的平坦度所预示的投资风险水平；（3）关注资金利率的变化和杠杆水平；（4）关注低评级信用利差拐点带来的反转信号。
　　■信用策略如何选择？信用债投资主流策略可分为杠杆策略和票息策略。票息策略主要关心基本面是否好转，信用风险是否下降，是否能下沉评级。目前在宽货币+紧信用环境下，信用利差或还有一定的下行空间，策略上仍适用于杠杆策略。当信用环境由紧转宽时，此时信用利差走势或出现分化，高评级在低位震荡，低评级信用利差会下行更多，策略上可以逐渐从杠杆策略转化为票息策略。