安信证券-裕同转债：纸质印刷包装行业龙头-200403

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　　■转债基本要素
　　裕同科技发布可转债发行公告，设股东配售及网上申购，申购日为4月7日，原股东按照每股1.6079元的额度配售转债。
　　裕同转债发行规模14.0亿元，主体与债项评级为AA+/AA+。裕同转债转股价格23.52元，转股价值95.88元（4月1日收盘价22.55元），对正股及实际流通盘的稀释率为6.79%/6.81%，转股期内稀释作用不强。发行期限为6年，对应票息利率分别为0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，到期赎回价为110元（含最后一期年度利息），面值对应的YTM为2.45%，票息保护较低。按6年期AA+中债企业债到期收益率3.66%（4月2日数据）的贴现率计算，债底为93.31元。下修条款为[10/20，90%]，赎回条款[15/30，130%]，回售条款[30，70%]，下修条款较为宽松。
　　如果假设原有股东30%参与配售（大股东未承诺优先配售），那么剩余约14亿元供投资者申购。假设网上申购户数为400万户，平均单户申购金额为100万元，预计中签率在0.035%附近。
　　■基本面分析
　　裕同科技是国内纸质印刷包装行业龙头，下游市场主要为消费类电子、烟酒、高档化妆品等行业。公司布局诸多行业，拥有一批高端客户，如消费电子行业的华为、智能硬件的亚马逊、烟草行业的四川中烟、白酒行业的泸州老窖、大健康行业的东阿阿胶、化妆品行业的迪奥等。公司直接或通过富士康等知名代工厂商为终端客户提供产品和服务，产品服务深受顾客好评。公司是国内少数具备提供包装整体解决能力的企业，连续三年被评为全国印刷企业第一名。公司转债募集资金建设环保纸塑项目，布局外卖餐饮包装市场。公司19年营收预期增长14.38%，归属于上市公司股东净利润预期增长10.59%。（更多分析请见后文）
　　■申购价值与上市定位分析
　　我们选取转股价值在90到110之间，债项评级AA+，债券余额大于10亿的转债（2020.4.2数据）进行比较，符合条件的湖广、玲珑、山鹰等转债的转股溢价率主要集中在15~30%，我们预计裕同转债的上市转股溢价率也将落入这个区间，上市价格在115~130的区间，中枢为122元。当前证监会核准的转债有27只，海外市场波动较大对A股造成扰动，转债市场情绪也有所波动，近期老券退市较多，新上市转债溢价与绝对价格仍高，建议积极申购。
　　裕同转债评级较高，规模尚可。公司是国内纸质印刷包装行业龙头，下游市场主要为消费类电子、烟酒、高档化妆品等行业。纸质包装行业为我国包装工业创造最大产值和利润，行业集中度较低；公司产品主要大客户均为知名品牌企业，为华为、联想等公司提供产品包装服务。公司是国内少数具备提供包装整体解决能力的企业，连续三年被评为全国印刷企业第一名。公司通过研发中心自我创新以及与外部进行产学研合作等方式持续不断的研发创新。转债募集资金建设环保纸塑项目，布局外卖餐饮包装市场。分产品看，精品盒、说明书、纸箱的销售收入合计占营业收入90%以上。公司19年业绩有所增长，公司主要产品营收比较稳定，境外收入占比有所下滑，19年净利润预计增长10.59%。现有市场环境下新券价格往往一步到位，上市时高价格或是高溢价似乎是大概率的事情。回顾个券运行轨迹，高价上市并继续向上的有国轩、利德，收益的上限也有蓝思、长信不行使提前赎回权利而存在提高的可能性，建议上市后保持关注。
　　■风险提示：疫情影响超预期、大客户风险