国金证券-公用事业与环保产业行业研究：天然气“至暗时刻”是否会重现？-200403

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　　行业观点
　　疫情影响下的天然气需求判断：新冠疫情影响下，发改委口径1-2月天然气消费量同比增长1%，预计实际消费量同比降幅6%-10%，全国LNG接收量增速大幅下滑至2.8%。随着复工复产的加快，3月前两周全国用气量同比增长约2.3%、5.5%。中性假设下，预计全年表观消费量增速在6.3%左右。我们认为当前天然气需求低迷主要系：1）贸易摩擦、疫情等外部因素加剧经济下行压力，用能需求衰减；2）“煤改气”进度放缓，政策侧重点更多倾斜向产销储运的供应能力建设。然而，我国天然气市场远未饱和，渗透率远低于全球平均水平，内生性增长空间依旧广阔；随着增储上产后供应能力提升、疫情加速供需反转，未来天然气消费鼓励政策的空间正在扩大。在疫情中性假设下，预计2021-2025年天然气消费CAGR5.5%。
　　多视角观察天然气消费变化：1）用电量增速，与用气量增速显著正相关，相对更高频的分省分部门用电数据对观察天然气需求变化有较强参考意义。2020年用电量增速2.6%-3.0%的假设下，对应用气增速6.3%-6.9%。2）进出口金额增速，同样与用气量增速高度相关，需密切关注海外疫情爆发对天然气消费的影响。
　　以史为鉴：对比2015年需求最低增速，“至暗时刻”或难以重现。对于市场担忧的天然气需求是否出现极低增速，我们对比二十四年来天然气消费最低增速的2015年（3.4%），与当下有何不同：1）经济形势上，2015年主动经济结构转型升级，高耗能产业受严格抑制，整体工业用能需求明显下滑，一次能源消耗增速本世纪来最低；而2020年疫情冲击下非居民用气需求压抑性减少，后续在逆周期调节与降气价政策下有望弥补一季度部分损失，用气需求逐步回升。2）天然气经济性，目前天然气门站价较燃料油、LPG的溢价率均明显低于2015年时的情形，且工业炉窑已大规模天然气替代，企业改用替代能源的成本显著提升。
　　油价大跌进口气价滞后下降，龙头城燃LNG气源优势扩大。油价大跌主要影响进口管道气与进口LNG长协，气量占总供应量比例约36%、占进口气82%：1）进口管道气，中亚三国进口价格与新加坡燃料油挂钩、缅甸管道气挂钩日本JCC原油，价格联动普遍滞后约6个月；2）进口LNG长协，挂钩日本JCC原油，价格联动普遍滞后约3-6个月。油价下跌短期直接利好三大油进口气减亏，若油价长期下跌，参考2015年，门站价存在下调可能，从而有利于城燃以价换量提升业绩。国际LNG现货价与油价无直接相关，供需持续宽松下价格深跌，拥有自主进口LNG能力的城燃能够借此降低综合购气成本维持毛差，同时在获取新用户时具备价格竞争优势。以深燃为例，LNG进口到岸价与广东LNG出厂价2000元/吨的价差有望增厚其0.03元/方毛差以及5.6亿元LNG接收站营业利润。
　　投资建议
　　1）深圳燃气：区域城燃龙头，腹地需求增量空间广阔，自有华安LNG接收站，上游气源优势突出。2）新奥能源：全国性城燃龙头，气源优势与终端客户资源均同业顶尖，外延并购项目加速；拥有144万吨LNG进口长协，集团自有舟山LNG接收站，已形成多气源格局，充分受益国际气价深跌。
　　风险提示
　　疫情后复产情况不及预期、海外疫情持续发酵、环保政策放松等。