华泰证券-玉禾田-300815-环卫标杆企业，乘资本东风加速发展-200405

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　　环卫标杆企业，首次覆盖给予“增持”评级
　　公司持续专注环卫及物业清洁领域数十年，受益于我国环卫市场规模持续扩张，公司业务发展迅速；规模效应叠加精细化管理公司净利率自2018年起持续提升。我们预计公司2019-21年有望实现归母净利3.1/4.3/6.1亿元（19年业绩为公司快报数据），对应EPS 2.26/3.09/4.43元，给予2020年目标PE 40-42x，目标价123.50-129.67元，首次覆盖给予“增持”评级。
　　深耕环卫领域数十年，轻资产运营属性突出，ROE行业领先
　　公司持续专注环卫及物业清洁领域数十年，市政环卫业务和物业清洁业务为公司两大主业，环卫业务营收占比由2016的50%提升至2019年上半年75%，占比持续提升。近年来盈利能力持续增长，2019H1人均产值达2.8万元，与侨银持平，高于同类环卫企业新安洁。公司轻资产运营属性突出，ROE行业领先，2019年ROE高达37%。相对于环保其他领域，环卫服务费是政府的存量财政开支（市场化之前就有）且主要用于支付人工成本，付费相对及时（玉禾田2018年80%的应收账款都是3个月以内的，一年以上不到2%）即便是环卫PPP现金周转能力也相对较强（0.9x）。
　　我国环卫市场持续扩张，预计2020-24年第三方运营规模复合增速16%2017年中国城镇人均垃圾清运量不足1千克/天（回收率不足20%），对比美国和日本还有约30%的空间。据我们的测算，2019年中国环卫运营市场规模3171亿元，2020-24年CAGR为7%，预计2020年市场规模超3300亿，2024年超4300亿。当前第三方市场化率不足50%（美国81%），2019年规模不足1500亿，预计2024年将超3000亿元，2020-24年第三方运营市场规模CAGR为16%。根据环境司南统计，2016-19年全国新签环卫服务合同年化总金额为248/321/482/550亿，CAGR 41%。
　　新订单充裕推动收入高增长，精细化管理/规模效应带动利润率持续提升
　　环卫在手订单规模持续扩张，2017/18年为60/94亿，同比增长42%/57%，新增合同金额市占率3.5%/4.1%，有力支撑公司未来业绩表现。精细化管理叠加规模效应提升，有望带动公司净利率不断改善：2016-18年公司人均创收从2.8万增加至3.4万（1H191.8万），尽管人均薪酬持续上涨，人均营收与人均薪酬之差从1.2万增加值1.6万（1H191.0万）；人工成本占收入比从71%下降至68%（1H1964%），抵消了车辆/折旧费用的增长，最终带动公司净利率2019年提升至不到9%，显著高于同行。
　　首次覆盖给予“增持”评级，目标价123.50-129.67元
　　我们预计公司2019-21年有望实现营收36/42/55亿元，有望实现归母净利3.1/4.3/6.1亿元（19年业绩为公司快报数据），对应EPS为2.26/3.09/4.43元，参考可比公司2020年PE均值29x，考虑到公司成长前景可期，运营属性突出，可享受一定溢价，我们给予2020年目标PE40-42x，对应目标价123.50-129.67元，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：环卫市场化进度不及预期；项目竞争加剧影响盈利前景。