中信证券-华夏航空-002928-2021年三季报点评：至暗时刻，估值或已充分反应-211025

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大幅减班叠加疫情波动影响Q3净利润亏损1.4亿，料目前工作重点配合监管落实安全问题，积极整改，飞行员队伍专业性有望显著提升，短期事件冲击不改公司在支线细分市场成长潜力。

Q3公司ASK同比下降29.6%，客公里收益同比降约3.1%。

目前日均航班量或仅为正常水平40%~45%，航班量或已筑底、关注后续恢复情况，期待负面因素出清后公司重回成长。

▍大幅减班叠加疫情波动影响Q3公司净利润亏损1.4亿，短期事件冲击不改公司在支线细分市场成长潜力。

2021年1-9月公司实现营业收入32.8亿元，同比下降1.4%，归母净利润亏损1.3亿元(去年同期盈利1.7亿元)。

其中Q3公司收入同/环比下降29.1%/22.6%至9.5亿元，归母净利润环比转亏至1.4亿元（去年同期盈利1.6亿元）。

7月5日公司CRJ-900飞机在延安机场起飞时误将边线灯当中线灯起飞、8月29日公司CRJ-900型飞机执行库尔勒至阿克苏的G54394航班着陆过程中飞机滑出跑道，连续两起事件后公司主动下调日均航班量叠加疫情严格管制下需求偏弱，公司投放ASK同比下降29.6%，料目前日均航班量仅为正常水平40%~50%。

公司目前重点配合监管抓安全问题，积极整改，飞行员队伍专业性有望显著提升，短期事件冲击不改公司在支线细分市场成长潜力。

▍Q3公司ASK同比下降29.6%，客公里收益同比降约3.1%，目前航班量或仅为正常水平40%~45%，期待负面因素出清后重回成长。

Q3公司ASK同比/环比下降29.6%/23.1%，RPK同比/环比下降30.2%/27.6%，同期客座率同比/环比降0.6/4.6pcts至74.3%，料公司目前重点配合监管抓安全问题，积极整改，叠加疫情波动各地出行政策趋严所致。

我们测算公司Q3客公里收益约0.59元，同比降约3.1%（较2019年收益水平降幅3.3%）。

料国庆后公司日均航班量进一步降至不足150班，或为正常水平40%~45%，预计公司配合监管针对安全整改持续推进，航班量或已筑底。

料前期主动减班有望得到监管的认可，目前或优先确保重庆主基地、新疆和衢州次枢纽，期待监管处理方案落地重回成长。

▍测算Q3座公里成本同增26.1%，或受同期航油平均价格同增55%~64%叠加产能利用率大幅下降所致，新租赁准则导致利息支出增长5800万推升财务费用。

公司1-9月营业成本同比增长2.9%至29.8亿，其中Q3同比降11.2%至9.3亿，降幅较同期营收小17.8pcts。

同期公司毛利率2.1%，同比下降19.7pcts。

测算公司Q3座公里成本0.46元，同比增长26.1%，或受同期航油平均价格同增55%~64%叠加产能利用率大幅下降所致，测算单位扣油成本约同比增长约17%至0.31元。

Q3公司三费率同比提高14.5pcts至26.3%，其中财务费用同比增长325%至1.27亿，主要新租赁准则导致利息支出增长5800万。

▍支线补贴或致2021年税后利润2.49亿元，冬春航季加密主基地重庆进出港航班，短期波动不改公司长期逻辑。

公司10月8日公告获得财政部支线航空补贴2.93亿元，与去年基本持平，公司预计增加2021年度税后利润2.49亿元。

民航大众化不断渗透，地方对航空通达性有刚性需求，公司作为支线龙头有望持续受益。

我们认为偶发事件带来的安全性排查和航班量削减不改变长期成长逻辑。

目前或优先确保重庆主基地、新疆和衢州次枢纽，2021年冬春航季公司进一步加密重庆主基地至库尔勒、包头等地航线，重庆和衢州进出港计划航班占比由上冬春航季的8.9%提升至本冬春航季的10.0%，期待监管处理方案落地重回成长。

▍风险因素：疫情控制低于预期，宏观经济增速下行，油汇扰动，补贴减少超预期。

▍投资建议：大幅减班叠加疫情波动影响Q3公司净利润亏损1.4亿，目前公司重点配合监管抓安全问题，积极整改，飞行员队伍专业性有望显著提升，短期事件冲击不改公司在支线细分市场成长潜力。

2021Q3公司ASK同比下降29.6%，客公里收益同比降约3.1%，目前航班量或仅为正常水平40%~45%，期待负面因素出清后重回成长。

考虑政策影响及Q4确认补贴，我们下调公司2021/22/23年EPS预测至0.05/0.86/1.36元(原预测为0.42/0.98/1.31元)，现价对应PE222/12/8倍。

对比可比公司估值水平，我们给予公司2022年22倍PE，未来一年合理目标市值200亿元，对应目标价20元，维持“买入”评级。