华泰证券-政策透视眼系列：下调超储利率对A股的影响分析-200406

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　　核心观点：对A股估值形成短期支撑，但难解A股当前核心矛盾
　　4月3日，央行决定对农信社、农商行、部分城商行等定向降准1个百分点，同时4月7日起将超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。其中超储利率的调整是自2008年下调后的首次，超出市场预期。我们认为，超储利率作为利率走廊的下限，其下调将助推广谱利率降低和银行资产端下沉，但这一操作也体现出央行理顺利率体系而“用好存量”的思路。货币搭台、财政唱戏，期限利差走阔的环境对A股估值形成短期支撑，但难解A股当前核心矛盾：全球疫情仍在升级+疫情带来的盈利预期下调。短期内择时重于配置，等待三个关键时点的确认，对应三个板块的加配时点。
　　超储利率下调，推动广谱利率降低和商业银行资产端下沉
　　目前，我国利率走廊的“上限”为SLF利率，“隐性下限”为央行公开市场操作7天期逆回购利率，“下限”为超额存款准备金利率。上限和隐性下限均为负债端资金成本，有“量”和“价”两层调节，央行主动而商业银行被动，通过两者量价操作调节流动性水平和商业银行资金成本；下限为资产端机会成本，主要是通过“价”来调节商业银行的主动行为，下限的下移相当于资产端机会成本的降低，我们认为更主要的意图是推动商业银行向实体借贷，特别是推动超额存款准备金体量更高的大行的资产端下沉。
　　货币搭台，财政唱戏，期限利差环境对A股估值形成短期支撑
　　超储利率的下调，打开了货币市场利率的下行空间，将助推广谱利率降低和银行资产端下沉，但同时，我们认为这一操作也体现出央行理顺利率体系而“用好存量”的思路（超额存款准备金利率是针对商业银行存量资金流向的调节），国内货币政策空间仍充足但二季度调控政策的重点是财政。货币搭台、财政唱戏之下，期限利差呈走阔的状态，对A股估值形成短期支撑。正如我们在03.29报告《三个支撑力和三个压制力对垒》中指出：A股当前的首要支撑力是国内疫情修复之下逆周期调节政策的发力。二季度财政发力方向和发力空间的进一步明朗对市场形成结构性投资主线有益。
　　非经济周期和宏观政策问题，期限利差走阔难解A股当前的核心矛盾
　　在影响市场的诸多变量中，我们需明晰核心矛盾是谁。2018年压制A股估值的核心是内部信用收缩+外部贸易摩擦，即使“宽货币”也难解A股之压，直至股权质押压力缓解、中美元首会晤、社融增速回暖，才解了A股之压；当前压制A股的核心是全球疫情仍在升级+疫情带来盈利预期下调，并非经济周期和宏观政策问题，利率水平的下降和财政政策的发力只能对A股估值形成短期支撑，因为若海外疫情继续升级，通过输入性病例/全球供应链断裂/需求信心而压制国内消费/生产/投资的回暖，货币和财政的对冲就只能持续加力，持续时间越长，对中期股权风险溢价的趋势越不利。
　　短期内择时重于配置，三个关键点的逐一确认对应三个板块的加配时点
　　短期内择时重于配置，三个关键时点：两会何时召开、海外新增病例拐点、CPI和PPI裂口何时收窄的逐一确认将分别对应内需基建新基建、外需科技制造、后周期消费品的配置时点。短期关注三个需求：1）企业复工的内生补货需求：消费电子产业链补货拉动元器件，地产竣工加速带动家居补货，电子、军工产业链补货带动有色新材料需求；2）逆周期政策推动需求：老基建+地产复工带动建材和建筑用钢；新基建从硬件端到软件端利好工业互联网/工业自动化/云计算/人工智能等：3）线下消费回暖和粮价风险对冲需求：种业和养殖后周期的疫苗、白酒、餐饮渠道调味品和食品等。
　　风险提示：海外疫情扩散超预期、防控低于预期；全球经济衰退风险。