德邦证券-宇通客车-600066-现金流持续改善，拥抱高股息核心资产-200404

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　　投资要点
　　事件。公司发布2019年年报，2019年公司实现营业收入304.8亿元，YOY-4%，归母净利润19.4亿元，YOY -15.7%，扣非净利润15.4亿元，YOY -13.3%，公司拟每10股派发现金股利10元（含税）。
　　市占率持续提升，补贴退坡致毛利率有所下滑。据中国客车统计信息网统计，2019年客车行业7米及以上客车实现销售134,331辆，较2018年下降11.31%。公司2019年大中型客车总销量49,826辆，国内市场占有率37.1%，YOY+2.6%，继续领跑行业。公司2019年客车产品毛利率为24.87%，YOY-0.85%，主要为新能源客车补贴下降导致。
　　研发投入行业领先，三费总体维持稳定。2019年公司销售费用率为9.17%，YOY+1.26%，主要因按揭服务费和售后服务费的提升；管理费用率为2.72%，YOY+0.29%，研发支出17.7亿元，占营业收入比重为5.82%，研发投入保证了宇通在车型的不断升级和对自动驾驶技术的完善；财务费用率为0.69%，YOY-0.33%。
　　国补陆续回款，未来两年高分红率可期。新能源补贴款发放需要行驶里程达到2万公里。2020年2月，公司公告收到新能源补贴17.17亿元，对应截止18年的部分新能源补贴应收账款。随着补贴的退坡和国补的陆续发放，新能源补贴款在应收账款的比重将逐步减少，预计未来两年公司的现金流将持续改善。公司19年预计分红22.14亿元，占19年归母净利润的比例为114%，对应当前股价股息率达到7.5%。
　　维持“增持”评级。受到新冠疫情影响，国内外市场客车需求在短期均会受到较大压力，宇通主动对产品进行防疫升级，在行业需求不振的大环境下，宇通仍能够凭借优异的产品质量保持稳定的毛利率，大中型客车的市占率逐步提升，是当之无愧的客车王者。此外现金流的逐步改善也保证了公司的高分红率和高股息率，给予公司21年15倍，对应目标价14.7元，维持“增持”评级。
　　风险提示：客车行业销量超预期下滑；公司海外市场拓展不及预期。