东吴证券-地产债系列一之论民营企业的债务压力-200405

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　　报告摘要
　　我们筛选了2019年1月至2020年3月间房地产企业发行信用债（包括企业债、公司债、中期票据、短融、ABS以及ABN）规模情况。从2019年1月至到2020年3月12日，市场共发行了927只债券，规模6839.09亿元。分时间来看，2019年上半年的发行规模和波动性较大，其中，2019年1月发行124只债券，发行规模882.08亿元，发行数量与规模均居各月之最。
　　从评级来看，从2019年1月到2020年3月12日，房地产行业共发行AAA级，AA+级和AA级债券共489只，规模合计4301.62亿元。总体来看，房地产债券的发行人主体信用等级集中在AA+和AAA。地产债发行集中在高信用评级的房地产企业上。
　　从地产债的收益率来看，1年期、3年期和5年期的地产债收益率曲线走势大致趋同。AAA级和AA+级的地产债收益率非常贴近，而AA-级的地产债由于风险较高，收益率显著高于其他债券，特别是5年期的AA-地产债收益率在2019年几乎都在8%以上。
　　2019年1月以来，央企和地方国企发行的地产债收益率走势趋同，均保持小幅下行趋势，截至2020年2月底，下行总幅度超100BP，表明国企发行的地产债的价值一定程度上已经被市场挖掘过。而一些高评级的民企地产债收益率仍处于历史高位，民企地产债的配置价值日渐凸显，值得投资者深入挖掘。
　　部分房地产企业的董事、高管出现负面新闻，致使相关企业的商誉和利润受损。同时，地产行业中的一些民营企业面临的负面风险事件主要源于公司的现金流压力和债务压力，故下文将对民企的债务压力进行分析。
　　我们对地产行业民企进行分析，发现57家发债民企中，净负债率超过100%的共有30家。整体来看，2018年地产行业民企财务状况较为激进，超过半数企业短期有息负债占比较大，57家民企中净负债率平均数达到110%，其中挑选出的30家净负债率超过100%的民企平均净负债率更是达到了188%。我们建议重点关注房企：净负债率绝对水平较高（超过100%）且2018年短期有息负债占比较大的房企，同时警惕货币资金对短期有息负债覆盖程度有限的企业。
　　风险提示：逆周期政策面临通货膨胀压力和财政平衡压力，政策力度可能不及预期；房地产业宽信用政策传递路径仍需时间生效，叠加地产民企融资环境仍较为严峻，需关注近期偿债压力较大的地产民企的违约风险；疫情持续状况难以预测，需关注可能的区域性偿债压力。