东吴证券-固收深度报告：城投系列三之徐州城投平台梳理与比较-200406

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　　我们对徐州市及下辖区县的经济财政、债务状况进行对比，梳理徐州市23家城投平台的地位、层级、风险特征，以及对外担保、授信、在建项目情况等，通过对徐州市本级及其区县当地财政情况以及各城投平台各自营收、债务等情况的梳理来帮助投资者选择优质城投平台。徐州市及下辖区县的债务率均处于全国中下游水平，整体债务率偏低，而徐州市平台发行的城投债收益率水平整体高于全国城投债一般水平，其中AA+和AAA级城投债收益率与全国城投债平均水平差异较小，AA1Y和AA5Y的徐州城投债收益率有较大的下行空间，值得投资者关注。
　　区域特征：徐州，地处苏鲁豫皖接壤地区，拥有承东接西、沟通南北、双向开放、梯度推进的战略区位优势，是江苏省重点规划建设的四个特大城市和三大都市圈核心城市之一；全市总面积11258平方公里，现辖2市、3县、5区和1个国家级经济技术开发区、1个国家高新技术产业开发区。19年末常住人口882.56万人。
　　经济与财政：19年徐州市GDP为7151.35亿，19年名义GDP增速为6%；人均GDP为8.11万元。19年一般公共预算收入468.32亿，同比下降11%；其中税收收入占比79.82%；一般公共预算支出882.21亿，同比下降1.9%，财政自给率为53.08%。政府性基金收入608.41亿，同比增长13.2%。各下辖区域横向对比来看，高新技术产业开发区与丰县、邳州和新沂的三个经开区GDP增速居前，其他区域GDP增速基本位于3.5%-4.5%之间。从支柱产业分布看，高新技术开发区和经开区的高附加值前沿产业值得重点关注，其他地区以当地传统产业为基础，力图向前沿方向改革创新。地方财政方面，各地公共预算收入增速同比均有所下降。高新技术产业开发区与三个经开区税收收入占比均在85%以上，发展效益和企业营收能力可观。除睢宁县外，其他地区的税收占比在70%-85%左右。从财政自给率来看，高新技术产业开发区和各个经开区共6个地区的自给率达到90%以上，有6个地区自给率低于50%。
　　债务情况：19年末徐州市地方债务余额937.71亿元，地方债务余额/GDP为13.11%。考虑发债城投有息负债作为隐性债务的替代变量，徐州市广义债务规模（地方债+城投有息负债）为879.63亿，（地方政府债余额+城投有息债务）/GDP为26.90%，处于全国中下游水平。从存量债券类型看，定向工具余额占比最高，达68%，从城投平台总规模来看，在100-200亿区间数量最多，达到10家，徐州市存量债券余额最多的城投公司为徐州经开区国有资产经营有限责任公司，存量债券为110.4亿。
　　利差情况：以徐州市城投债的发行规模为权重计算各类徐州市城投债的加权平均收益率，并与相同期限相同评级的中债城投债收益率比较，发现徐州市城投债的收益率显著高于全国城投债收益率的一般水平，其中AA+和AAA级城投债收益率与全国城投债平均水平差异很小，利差已分别被压缩至40BP和20BP以下，但当前AA与AA+级城投债之间的利差相对较阔，AA1Y和AA5Y的城投债收益率有较大的下行空间。
　　徐州市各城投平台营运情况和地位分析梳理。徐州市各城投平台对外担保、银行授信、政府补助、在建项目规模尚需资金、股东背景与地位等情况进行梳理与对比。
　　风险提示：宏观经济整体下行时，财政收入增速下行压力加大，注意宏观经济波动造成的系统性风险和各地方政府的债务压力。