光大证券-安正时尚-603839-2019年年报点评：并表推动收入增长显著，礼尚信息拟分拆上市-200406

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　　◆2019年收入同增48%、净利同增8%，19Q4净利下滑、扣非净利增长
　　2019年公司实现收入24.38亿元、同增47.83%，归母净利3.03亿元、同增7.67%，扣非净利2.60亿元、同增31.29%，EPS为0.76元，每10股派息3.5元（含税）。公司净利增速低于收入主要由于毛利率降、投资收益减少，低于扣非净利主要由于政府补助、委托投资收益等同比减少。
　　2019年礼尚信息实现净利8732.05万元（并表利润5850.47万元）、同增39.02%，完成业绩承诺（6600万元），服装业务实现净利2.44亿元，同降12.73%，主要由于毛利率下降、政府补助及投资收益减少所致。
　　分季度来看，2018Q3-19Q4公司收入同增10.48%、14.76%、41.46%、58.20%、62.64%、32.80%，净利同增12.29%、-50.01%、10.51%、28.55%、1.40%、-27.53%。
　　19Q4服装消费仍较疲软，公司品牌管理模式变化效果显现（管理团队由先按品牌划分再按区域划分改为先区域再品牌，便于品牌整合协同），叠加收购童装品牌贸易商零到七51%股权影响，服装收入同比双位数增长，但礼尚信息并表影响减弱（18年10月底并表），整体收入增速有所放缓，19Q4净利同比下滑主要由于毛利率下降、投资收益同比减少，扣非净利同增3372.61%主要由于销售、研发费用率下降及存货减值准备减少。
　　◆19年服装收入略增，礼尚信息并表促电商代运营收入增长显著
　　分业务来看，2019年公司服装收入15.87亿元，同增4.85%，电商代运营收入8.42亿元，同增542.55%。2018年10月底公司收购礼尚信息并表，2019年礼尚信息全年并表、带动电商代运营收入显著增长，不考虑并表影响2019年礼尚信息收入同增24.25%，保持较快增速，主要受益于原有客户线上收入保持增长，且持续拓展康粹乐、联合利华、贝拉米奶粉等新客户。
　　服装业务分品牌来看，2019年玖姿、尹默、斐娜晨、安正男装、摩萨克分别实现收入11.37亿元、2.22亿元、9944.70万元、7050.97万元、2232.54万元，同增9.47%、-0.37%、-13.13%、-5.83%、-25.02%，其中19Q4玖姿、尹默、斐娜晨、安正男装、摩萨克收入分别同增19.66%、22.61%、14.92%、-5.41%、-41.92%，主品牌玖姿收入增速有所提升、低迷消费环境下抗风险能力较强，小品牌中尹默、斐娜晨收入改善，其他品牌受服装消费疲软影响增速均有下滑。
　　主品牌方面，2019年底玖姿共有门店673家，外延同降2.71%，渠道结构有所优化，19年直营可比同店同增6.27%，玖姿品牌持续强化设计、营销投入，提升影响力，带动店效同比增长。
　　小品牌方面，2019年末尹默、斐娜晨、安正男装、摩萨克门店数分别为82、79、31、35家，较年初增-20.39%、-19.39%、-32.61%、12.90%，2019年上述品牌同店分别同增25.14%、7.76%、-33.59%、39.74%，尹默、斐娜晨、安正男装渠道结构优化调整，摩萨克品牌优化后2019年快速拓展直营渠道，同店收入同比实现增长。
　　分渠道来看，2019年公司直营、加盟、线上分别实现收入6.82亿元、5.41亿元、12.06亿元，同增0.55%、-3.71%、198.51%，收购礼尚信息带动电商收入增长显著，受服装消费疲软影响加盟收入下滑；19Q4直营、加盟、线上收入同增15.95%、17.95%、51.61%，公司直营渠道组织架构调整效果显现，收入同比增长；加盟渠道由于春节相对较早、发货时间提前，叠加收购零到七影响，收入增速较高；2019年双十一公司自有品牌实现GMV超过1亿元、同增约18%，叠加礼尚信息业务拓展，带动线上收入保持快速增长。
　　2019年公司共有门店1055家，外延同降6.14%，其中直营门店323家，外延同降6.82%，主要由于小品牌关店强化盈利能力，加盟门店589家，外延同降2.64%。19年公司直营平均单店收入同增7.92%至177.83万元，渠道优化效果显现，加盟单店平均批发收入同增4.87%至79.62万元。
　　◆礼尚信息并表影响多个财务指标：毛利率降、费用率降、现金流降
　　毛利率：2019年毛利率同降10.20PCT至52.97%，主要由于：1）低毛利率电商代运营收入占比提升；2）服装品牌库存清理、低毛利率线上收入占比提升，毛利率同比下降2.32PCT至64.40%。
　　分品牌来看，2019年玖姿、尹默、斐娜晨、摩萨克、安正男装毛利率同增-2.72PCT、-1.90PCT、0.39PCT、-3.03PCT、-2.27PCT至62.28%、74.79%、73.52%、49.08%、73.23%，玖姿加强库存清理、低毛利率线上收入占比提升导致毛利率同比下降，斐娜晨加强折扣控制、产品优化效果显现、毛利率同比提升，摩萨克、安正男装19Q4加大库存清理力度导致毛利率同比下滑。
　　分渠道来看，2019年直营、加盟、线上渠道毛利率分别同增-2.15PCT、-2.33PCT、-4.35PCT至70.38%、64.97%、38.05%，礼尚信息并表导致线上毛利率同比降幅较大。
　　分季度来看，18Q3-19Q4公司毛利率为66.32%（-0.02PCT）、52.90%（-10.31PCT）、53.80%（-14.91PCT）、56.15%（-11.75PCT）、51.94%（-14.38PCT）、50.51%（-2.39PCT），18Q4-19Q3受礼尚信息并表影响毛利率下降幅度较大，19Q4并表影响减弱、毛利率下滑幅度收窄。
　　费用率：2019年公司期间费用率（考虑研发费用）同降10.54PCT至39.12%，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率同增-5.86PCT、-3.50PCT、1.22PCT至25.90%、9.92%、3.30%，主要由于收购礼尚信息并表影响；财务费用率同升0.04 PCT至0.00%。
　　其他财务指标：
　　1）2019年末存货较年初增加38.95%至10.99亿元，主要由于礼尚信息应对春节销售增加1.43亿的产品储备以及皮衣、羽绒服等冬装生产备货量增加。公司库龄结构优化，2年以内库存商品占比为87.02%、同增2.41PCT，产销率得到提升。2019年公司存货周转率、存货收入比为1.21次/年、0.45，18年同期为0.96次/年、0.48，收购并表及库存结构优化提升存货周转速度。
　　2）2019年末应收账款较年初增41.82%至1.93亿元，主要由于销售规模扩大。2019年应收账款周转天数为24天，同比减少2天，周转率有所提升。
　　3）2019年资产减值损失同降2.14%至5884.11万元，主要由于计提坏账损失减少。
　　4）2019年投资收益同降45.37%至4349.44万元，主要由于可供出售金融资产投资收益、理财产品投资收益减少。
　　5）2019年经营性净现金流同降88.42%至1100.87万元，主要是礼尚信息平台结算期间临时延长以及采购商品的增加。
　　◆积极拓展童装、电商代运营等新业务，礼尚信息拟分拆上市强化电商代运营布局
　　服装业务方面，公司在中高端女装主业之外积极布局童装市场，通过投资、合作代理等方式引进国内外优质童装品牌，拓展收入来源。2018年12月公司参股童装品牌青蛙王子，并通过股权转让及增资将持股比例提升至50%。2019年8月公司以现金增资方式获得零到七贸易有限公司51%的股权，获得韩国中高端童装品牌ALLO&LUGH阿路和如在中华区的业务与运营权。公司基本完成布局童装市场战略目标，未来将积极强化旗下童装品牌运营，推动收入增长。
　　电商代运营业务方面，2018年10月底公司完成收购礼尚信息67%股权，拓展电商代运营业务。礼尚信息主要为海内外母婴、食品保健、运动户外等优质品牌提供电商渠道运营，包括零售管理、全渠道分销、全域整合营销、供应链管理等业务。受益于电商代运营行业快速增长，2019年礼尚信息收入同增24.25%至8.42亿元。2020年3月公司公告拟分拆礼尚信息至创业板上市，并向长兴启芮等6名交易对方转让礼尚信息16.50%股权，借助直接融资强化电商代运营业务，推动业绩增长。
　　◆疫情影响短期收入增长，礼尚信息业绩增速较快我们认为：
　　1）收入方面，受新冠肺炎疫情影响，2020年公司服装收入预计同比略有下滑，2021年后服装消费有望反弹，公司服装收入增速有望回升；礼尚信息持续拓展新客户，且原有客户品牌优势明显、线上渠道增速较快，预计收入有望保持30%以上增长，带动公司整体收入保持增长。
　　2）盈利能力方面，受疫情影响，2020年公司服装毛利率预计有所下滑，礼尚信息毛利率较低、收入占比提升拖累整体毛利率下滑。预计公司将继续关闭亏损门店、优化渠道结构，加强服装业务费用控制，且礼尚信息费用率相对较低、利润保持快速增长（2020年业绩承诺为不低于7700万元），有望推动整体利润同比略有增长。2021年受低基数影响，公司利润增速有望反弹。
　　3）2019年2月1日公司计划以4000-8000万元回购股份，回购价格不超过15元/股。2020年2月5日公司完成回购，累计回购金额7980.31万元，平均回购价格为11.86元，回购股份673.01万股、占总股本的1.67%。本次回购股份拟用于未来股权激励和员工持股计划，进一步加强员工激励。
　　考虑新冠肺炎疫情影响，我们下调2020-21年EPS预测为0.77/0.93元（前值为0.96/1.13元），新增22年EPS预测为1.08元，目前股价对应2020年17倍PE，考虑到疫情为短期影响，目前国内疫情逐渐得到控制，对公司业绩影响将出现边际改善，且公司电商代运营业务增速较快、未来分拆上市后有望进一步提升估值，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：服装消费疲软、新冠肺炎疫情影响超出预期、库存风险、收购标的未达业绩承诺等。