中泰证券-食品饮料行业周报（第14周）：多一个维度看食品饮料-200405

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　　投资要点
　　升维的思考让我们看问题更真实：我们对事物的判断，取决于我们所获取的信息以及思考问题的方式（模型），然我们很难获取完整的信息，这就导致我们看问题的方式各有特色，我们对事物的认知如同鱼缸中金鱼，随着鱼缸（思考问题的模型）的型态变化、颜色变化、所处的位置变化，得出的结论不一样。金鱼如能站在鱼缸之外看金鱼，看到的世界会更真实。我们欣赏一件艺术品，除了三维的外表之外，不同的时间，得出的结论也会不一样。我们创新性的提出分析公司的竞争力引入时间的维度，分析公司估值也可以多一个维度对比。
　　多一个维度看公司的竞争力。（A）传统的消费品分析模型存有不足。我们习惯性的分析公司竞争力的模型是：公司竞争力=（产品力+渠道力）*品牌力；我们认为此类模型虽说经典，但是解释更多的是当下的竞争力，对于公司未来深远（潜在的）的成长能力解释不够。比如：假设两家公司A与B，产品同质、渠道高度重合、销售收入旗鼓相当、品牌价值难分伯仲，难道就得出两家公司竞争力差不多这样的结论？放在当下或许你可以下这结论，十年之后二者孰优孰劣则未必吧。因此，分析公司竞争力也有必要引入时间的概念。（B）茅台不断拓展增长的边界，提升竞争的维度。我们认为茅台在不断拓展增长的边界，提升竞争的维度。主要体现在：（1）从茅台文化到文化茅台。前者更多是结果，而后者更多是过程，文化茅台能更好的深入消费者心智和穿越周期；二者的具体辩证关系建议参阅我们的深度报告《升维品牌战略，做锐意进取的先行者》一文；（2）打破固化的渠道体系，引入大平台合作模式。公司的经销模式格局的打破，并引入新鲜的血液，让茅台的渠道体系更加锐意进取，更有活力。与此同时，公司与阿里/京东/苏宁/等各大渠道商展开实质性的合作，完善渠道体系的同时迎合了新消费的需求；（3）走向国际化。在一带一路的背景之下，公司海外业务积极开拓，近2-3年与智利/南非等多国领导进行了拜访交流；（4）引入一流专家团队献策，为千亿后的茅台保驾护航。一方面成立茅台研究院，并吸纳顶级人才；另一方面公司积极与各大院士展开课题合作与交流；外力的注入也必将让茅台决策更前瞻；（5）产能与产品的体系完善。公司当下产能（含系列酒）的陆续投放，至少让我们相信未来3-5年的供应量有保证；精品/系列等产品发力，完善了产品的体系；我们认为以上的种种举措都在提升茅台的竞争的维度，业内领先；对当下的茅台竞争力可能影响不太大，时间拉长来看，我们相信茅台的竞争优势将更加明显。
　　多一个维度看估值。（1）行业层面对比。绝大部分分析人士喜欢将消费品公司与国际对应的公司对比，如喜欢将茅台与帝亚吉欧/可口可乐/LV/海天等国外龙头公司对比，这种对比方式或许OK，但是也存有板块集体的高估或者低估的情形发生，如：假设全球利率大幅下行，对应的锚也将有所变化；（2）大类资产角度对比。股票本质也是一种资产，我们认为资产与资产的角度对比也颇有意义。对于食品饮料行业确定性较强的龙头贵州茅台，业内称液体黄金，兼具业绩确定性、流动性等诸多优点，我们建议茅台的估值可以与黄金、国债等资产对比，甚至与一线地产对比。具体的对比结论建议参阅我们的深度报告《升维品牌战略，做锐意进取的先行者》一文。
　　二季度产业进入去库存周期，阵痛中藏机遇。当下餐饮行业数据逐步修复，具体的情况建议参阅下文。一季度渠道发货的白酒、啤酒、调味品等与餐饮高度相关的产品，二季度进入去库存阶段，渠道之间的厮杀在所难免。如将时间的维度注入研究的模型当中，有些公司疫情之后有望过的更好，外加近期自上而下的财政政策以及货币政策的支持，二季度其实是具有“捡便宜”的机会。
　　餐饮数据梳理：
　　（1）根据“美味不用等”的全国餐饮行业数据，外卖营业门店数量从3月初的60%已恢复至3月底的80%。以2019年12月的日均数据为基准，餐饮营业门店数量从3月初的20%左右恢复至3月中的约40%，至3月底恢复至60%左右的水平。总营业额从3月初的10%左右恢复至3月中的20%，至3月底恢复至40%的水平。总营业额的恢复比例低于门店数量，说明营业门店的流水只恢复了50%左右。从营业门店的到店消费看，3月初只有去年12月日均水平的30%，至3月中恢复到45%，目前恢复到接近60%。外卖形式恢复更快，外卖营业门店数量从3月初的60%已恢复至3月底的80%，而营业门店的外卖消费额目前已恢复至去年12月日均水平。
　　（2）某外卖平台龙头反馈，目前线上餐饮的营业率恢复至90%。从线下来看，一线城市线下门店倒店率较高，而新开店的增速缓慢。线上未倒闭的门店基本都恢复营业，日交易额恢复75%左右，堂食恢复60%左右。从业态来看，中小餐饮、茶饮品类恢复更快，堂食中三四五线恢复较好已达到80%。客单价方面，受益于品质餐厅的入驻和疫情期间菜价及配送费的调整，外卖客单价同比提升20%左右。疫情期间，新零售中蔬菜订单增长300%-500%，头部、明星餐厅半成品需求旺盛，且该消费习惯有望延续到疫情结束后，加速推动餐饮标准化及外食占比的提升。基于境外输入病例控制良好的前提，我们预计一二线城市餐饮在5月中旬恢复，三四五线城市4月底可恢复正常。
　　（3）海天味业华南渠道反馈：公司Q1调味品发货正常，季末库存提升明显。目前部分沿海发达地区餐饮复工达到80-90%，但餐饮店的销售只恢复了40%。分地区来看，人口流入省份受影响较大，外围省份表现较突出,公司一季度销售目标基本完成，但目前渠道库存比正常水平高出全年目标的5-10个点。对比竞品，公司反应更快、更主动积极、资源投入更大。渠道上提升经销商的返利政策+给予促销资源+给予融资额度；公司层面2月3日销售全面复工，第一时间聚焦商超和居民消费，并持续跟进餐饮情况，批发渠道高强度压货抢占客户资金和仓库。
　　附子行业和重点公司更新：
　　白酒：预期低点已过，Q2迎来重要窗口期。白酒是“重餐饮模式”，景气度与餐饮恢复紧密相关。随着3月以来国内疫情控制到位，企业复工加快，终端烟酒店基本恢复营业，3月餐饮开始解冻，但消费者信心恢复有个过程，预计4月进入正式恢复阶段，5月消费回归正常。从各价格带产品动销来看，价格带越低恢复时点越早，价格带越高恢复的强度越大，比如对场景要求较低的低端酒牛栏山率先恢复，后续是低线城市活动恢复带动消费的区域酒，最后是商务招待驱动的高端酒和次高端酒。二季度是消化库存的重要窗口期，考验企业的渠道管控能力，4-5月比较重要，厂家需要紧密观察消费者信心的恢复采取及时应对策略，高端酒茅台和低端酒牛栏山相对压力较小，其他二三线企业压力较大。近期茅台为代表的高端酒率先反弹，我们认为高端酒仍是很好的稀缺资产，很难有特别便宜的时候，疫情冲击提供配置机会，目前对应2021年PE茅台26倍，五粮液和老窖17-19倍，二三线酒基本在15-20倍，建议积极配置茅五泸+顺鑫，积极关注古井/今世缘/汾酒/口子窖。
　　贵州茅台：升维品牌战略，做锐意进取的先行者。本周茅台上涨5.98%，我们发布深度报告《贵州茅台深度：升维品牌战略，做锐意进取的先行者》，对茅台的核心壁垒、抗风险性、成长性和估值体系进行了详细探讨，我们认为茅台这两年纬度提升显著，不断拓展增长的边界落到实处，预计未来五年依旧有较好的成长。具体而言，茅台是符合巴菲特所言的最好生意标准，ROE长期稳定在25%以上，品牌价值这类无形资产构建的核心壁垒固若金汤，从茅台文化向文化茅台的战略升级将进一步扩宽深厚的品牌护城河；茅台渠道价差足够大，对外在冲击具有强抗风险能力，股价调整正是配置良机。从过去20年资产表现来看，茅台股票收益率完胜一线房产、黄金、国债等大类资产；在新掌门带领下，我们看好后千亿时代的茅台，作为锐意进取的先行者，未来5年实现高质量发展大踏步前进，依旧具备超额收益机会，估值体系亦有望向国际奢侈品巨头看齐，未来逐步站稳35倍，持续重点推荐。
　　顺鑫农业：动销恢复、库存较低，全年影响有限。近期我们对牛栏山华东样板市场进行跟踪：1）开门红进展顺利。华东地区从去年9月至今年1月完成开门红打款，占全年计划的52%，其中年前已发货80%，剩余计划于3月底之前完成发货。2）动销逐渐恢复，终端备货积极。疫情主要影响餐饮渠道，主要影响金标、珍品等升级产品在餐饮的的导入与推广工作，且餐饮只占销售约30%，部分需求转移到流通、商超渠道消费；而大单品白牛二动销维持良性，很多经销商库存仅半个月左右，且由于当前仍处于提价的过渡期间，经销商还是按老价格备货，因此备货积极。3）整体影响有限，是风险也是机遇。疫情对全年影响较小，华东区域全年计划预计不会调整，只不过今年超额完成计划的比例预计没有往年高。和老村长等竞品相比，一方面牛栏山自然动销模式具备优势，另一方面大商给予终端优惠力度与政策支持，整体受影响更低，牛栏山份额有望进一步提升。
　　肉制品：Q1动销旺盛，双汇肉制品量价齐升。1）20Q1终端动销旺盛，渠道库存低位，终端价格坚挺。疫情期间家庭方便食品需求大幅增加，肉制品火腿肠类需求显著增加。根据我们草根调研，除2月受到疫情影响产能和物流限制发货量下降，1月、3月发货均正常，预计提价贡献收入增速约15%-20%，整体20Q1双汇肉制品收入有望双位数增长。肉制品“稳高温、上低温、中式产品工业化”稳步推进结构升级，考虑提价+产品结构升级抵消猪价上涨的成本压力，加之销售费用率预计下降，利润增速有望快于收入。2）屠宰/鲜冻肉：进口肉规划大幅增加对冲屠宰量下滑，预计稳健增长。公司屠宰业务包含屠宰鲜肉+部分进口/库存冻肉外销。生猪供给不足+疫情影响复工物流，预计屠宰量下滑，但是进口肉大幅增长有望对冲，我们估算20Q1屠宰收入个位数增长，利润稳健。3）20Q1预计公司收入个位数增长，利润双位数增长。看好公司肉制品量价齐升驱动的利润释放，屠宰业务稳健发展，当前动销旺盛，加之提价催化业绩有望持续超预期。
　　速冻食品：家庭消费崛起，三全、安井表现靓丽。疫情之下，“宅经济”崛起，速冻食品顺应方便速食化需求，C端商超动销旺盛，基本经销商及渠道库存处于历史底位，三全、安井最为受益。1）安井：渠道应变快，龙头稳健增长。短期疫情影响2月发货，3月逐渐恢复正常，一季度整体发货量稳健增长，单价受益去年产品3次提价6-10%催化，20Q1公司收入有望实现10%-15%增长。同时提价+产品结构升级加速，预计毛利率同比提升，销售费用率有所下降，公司毛销差进一步扩大，实际盈利能力不断增强，考虑股权激励费用2800万季度计提影响，预计归母净利润同比持平。长期看好安井公司的运营管理能力、渠道经销商管控及壁垒不断增强、成本议价能力。2）三全：商超渠道发力，净利率稳步提升。公司近期红标及绿标产品动销表现超预期，处于量价齐升阶段，预计公司20Q1收入增速20%左右较快增长。红标事业部经销占比提升后控费提效显著，加之2019年提价+产品结构升级+资产处置收益驱动，预计净利率同比提升明显。公司改革进入快车道，产能、供应链以及品牌优势明显，在红标控费提效、绿标放量增利驱动下，净利率有望持续提升，看好利润弹性持续释放。
　　乳业：3月龙头领先恢复，行业集中度加速提升。1）疫情短期影响动销，伊利蒙牛积极应对，3月逐渐恢复。根据我们草根调研，受疫情影响2月乳业销售下滑。伊利、蒙牛作为龙头积极应对，3月液奶动销发货逐渐恢复，根据草根数据推测3月伊利液态奶收入小个位增长、蒙牛持平或略有下滑。整体预计20Q1伊利液态奶增速个位数、蒙牛增速持平或个位数下滑。2）买赠促销加大，3月底产品新鲜度管理较好。2月疫情影响线下渠道客流量，春节送礼需求抑制影响了高端产品的动销。2-3月高端产品特仑苏、金典、安慕希、纯甄买赠幅度较大，3月底12月老货库存基本消化完毕，伊利蒙牛货品新鲜度管理较好。3）伊利股份：龙头稳健增长，市占率加速提升。我们预计全年千亿收入目标不变，一季度公司积极应对，收入有望实现个位数增长，利润因买赠加大+结构影响承压，股权激励费用+员工提薪影响预计管理费用率同比提升，整体预计利润增速低于收入。伊利渠道壁垒加深，上游原奶控制权及议价能力，产品矩阵接力及大单品培育、品牌力不断增强，看好长期稳健增长。
　　青岛啤酒：利润如期释放，激励落地有望更上一层楼。2019年公司收入同比增长5.30%，归母净利润同比增长30.23%，扣非后归母净利润同比增长27.83%。（1）结构升级持续推进，毛利率稳步提升。2019年公司啤酒销量同比增长0.26%，啤酒收入同比增长5.28%，啤酒毛利率同比提升1.24个pct。啤酒吨价提升5.01%，主要受益于结构升级+增值税税率下调+直接提价。（2）遍地开花，华东、华南实现减亏。2019年山东、华北、华南、华东、东南、海外地区收入分别增长8.11%、5.77%、8.44%、-5.20%、6.07%、1.71%，毛利率分别提升0.01、-0.43、2.00、2.70、8.52、-0.62个pct。从分部的净利润看，山东盈利从13.1亿增加至14.4亿，华南从去0.76亿增加到1.66亿，华东和东南分别减亏0.84和0.71亿元。（3）销售费用率控制良好，产能优化致管理费用大幅提升。受益于公司吨酒价格提升，消费税税率下降使税金及附加率下降0.48个pct。2019年公司销售、管理、财务、研发费用率同比-0.08、+1.50、+0.01、+0.14个pct。（4）疫情对1-2月形成冲击，股权激励落地将激发企业经营活力。短期看，受疫情对餐饮及夜场渠道的冲击，2020年1-2月公司收入同比下降约20%，利润同比下降约40%。后续随着餐饮复苏，销量有望逐步恢复。公司于3月24日公告股权激励计划草案，拟向660位公司董事、高管、其他核心管理人员、中层管理人员和核心骨干人员授予1,350万股限制性股票，有望补齐激励短板，充分释放公司经营活力。
　　天味食品：渠道建设稳步推进，30%收入增长目标彰显信心。2019年公司收入同比增长22.26%，归母净利润同比增长11.39%。（1）火锅底料稳健、川菜调料高增长，成本上升致毛利率承压。2019年火锅底料收入增长19.10%，销量增长14.11%，受益结构升级吨价提升4.38%，但原材料上升使吨成本上涨8.64%，导致毛利率下降2.48个pct。川菜调料收入增长47.51%，销量增长50.25%，吨价下降1.82%，主要系定制餐调大客户采购增加，前五大客户采购金额占比从9.57%提升至10.88%，而2019Q4对鱼调料等大单品的提价将在2020年反映，叠加吨成本增长1.03%，毛利率下降1.73个pct。香肠腊肉调料收入和销量分别下滑66.35%和66.09%，主要受猪周期影响，香肠腊肉调料消费量减少，毛利率下降4.80个pct。（2）渠道建设稳步推进，新兴市场快速增长。2019年公司销售人员增加80人至422人，经销商增加412家至1221家，覆盖零售终端从30.8增加到36万个，覆盖餐饮连锁店从4.1增加至4.8万家。分区域看，西南、华中、华东、西北、华北、东北、华南地区收入分别增长9.31%、15.09%、44.62%、20.82%、29.63%、17.80%、49.51%。分渠道看，2019年经销商、定制餐调、电商、直营商超、外贸、其他渠道收入分别增长19.70%、25.84%、47.61%、16.82%、189.43%、222.83%。（3）市场投入加大，香肠腊肉调料退货拖累销售费用率。2019年公司销售、管理、研发、财务费用率同比+0.99、-0.25、-0.09、-0.13个pct。销售费用率上升，一方面系公司为扩大品牌影响力，加大宣传力度，职工薪酬增长31%，广告费+业务宣传费+促销费合计增长20%；另一方面，香肠腊肉调料退货使商品损失增加1144万元。我们认为公司持续加大市场投入，加强销售团队建设，提升品牌知名度，将助力收入快速增长。尽管一季度受疫情影响，但公司全年计划营收目标同比增长30%，体现了公司快速扩张的信心。
　　4月推荐组合为：贵州茅台、顺鑫农业、涪陵榨菜、双汇发展、安井食品、伊利股份。
　　投资策略：近期新型冠状病毒国内控制的相对较好，国外存有不确定性。我们认为，食品国内自主定价，受国际疫情影响比较小，需求相对刚性，板块全年依旧有望获取明显的相对收益。二季度餐饮有望逐步修复至正常，白酒/调味品/啤酒等在二季度进入去库存阶段，完全修复至正常水平需要到三季度。板块更适合做中长期投资，我们从三个角度推荐股票：（1）确定性：茅台/五粮液/海天/双汇/伊利/榨菜等；（2）成长性：安井/天味/中炬/绝味/顺鑫/古井/今世缘等；（3）收益风险比（假定明年恢复正常，当下估值很便宜）：口子/洋河/元组/汤臣等。
　　风险提示：三公消费限制力度加大、全球疫情扩散风险、外资大幅流出分风险、食品安全。