西南证券-禹洲地产-1628.HK-负债有所优化、销售弹性犹存-200405

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　　业绩总结：近日公司发布年报，2019年实现营收232.4亿，实现归母净利润36.1亿，同比增长2.9%。董事会建议派发第二次中期股息每股21港仙及上市十周年第二次特别股息每股4港仙。
　　归母净利微增，核心利润增长21.1%：2019年公司归母净利润增速较低的原因：1）并表项目收入略有下滑2）基于稳健经营的原则，报告期内公司对高风险项目进行及时处置、对低毛利项目进行了较集中的清理，使得毛利率阶段走低3）新增了减值计提4）销售管理费率有所增加，少数股东损益增幅较大。但如按核心利润口径公司业绩同比增长21.1%至44.1亿，增速符合预期。公司2019年全年派息40港仙，同比增长25.0%，按4月3日收盘价估算股息率高达13.1%。
　　销售弹性不改，2020年销售目标1000亿：2019年公司完成销售额751亿（+34.1%），目标完成率112%，销售单价15110元每平米（同比持平）。2020年公司可售货值达到1800亿，同比增长了53%，其中一二线及准二线占比超90%。按56%去化率估计能完成1000亿销售目标（增长33%，目标增速在港股通内房里面排名前三），2018和2019年公司销售去化率约65%，尽管受到疫情的影响，但考虑到政策逆向调节，完成年度销售目标可能性也较大。
　　坚守一二线布局，逐步发力商业物管：2019公司新增货值1004亿，主要分布长三角、环渤海和大湾区二线城市。截止2019年底公司总土储2012万方，总货值约3661亿元，其中一二线及准二线占比达到86%，按可售面积来看，长三角、海西和环渤海占比较多，分别为43.3%、21.3%和18.2%。截止2019年末，公司商业布局10城，报告期实现租金收入3.05亿；物业管理布局22城，在管面积1300万方，报告期物业管理收入4.47亿。
　　债务久期有所优化，净负债率略有降低：2019年底公司有息负债544亿，加权融资成本7.12%，美元债平均久期从2018年的2.75年延长至3.5年，债务结构有所优化。2019年末净负债率65.6%，相比2018年小幅下降1.33pp。2020年内公司到期的境外美元债及银团贷款合计约5.3亿美元，偿付压力不大。
　　盈利预测与评级：预计公司2020-2022年EPS分别为人民币0.79/0.96/1.13元，对应的动态市盈率为3.5/2.9/2.5倍。我们给予公司2020年5倍PE估值，对应目标价4.30港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：竣工交付不达预期，拿地成本及负债率控制低于预期等。