中信证券-银行业关于人民银行调降超额存款准备金利率的点评：特殊的环境，特别的工具-200405

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　　超额存款准备金利率调降与中小行定向降准，反映货币政策强化量价宽松以支持实体修复，后续逆周期工具仍值得期待。前期银行板块疲弱表现暗含市场对于经济走弱和银行让利的双重悲观情绪，而逆周期+激励相容的政策发力实际有望双向改善预期，当前板块极低估值酝酿绝对收益资金配置机会。
　　事项：中国人民银行决定自4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率由0.72%下调至0.35%，为2008年以来首次调整。
　　2019年末银行业超额准备金率2.4%，占总资产比重约1.1%左右。超额存款准备金，是商业银行存放于央行准备金账户中高于法定要求的部分，主要用作备付与清算用途。其规模水平，长期取决于银行流动性管理水平、支付便利程度以及中央银行准备金考核模式，短期取决于银行间市场流动性状况。2019年末，银行机构超额存款准备金率为2.4%，对应体量约5万亿左右，上市大银行/股份行/城商行/农商行超额准备金在总资产中的比重分别为1.1%/0.8%/1.5%/1.4%。
　　超额准备金利率：显性利率走廊下限，非常规货币政策工具之一。超额准备金利率（即商业银行在中央银行存款的最低利率）与常备借贷便利率（代表中央银行对商业银行发放贷款的利率）共同构成了国内利率走廊机制的显性下限与上限。从机会成本角度，超额存款准备金利率是商业银行资产端的最低收益率。历史看，超额准备金利率政策使用分为两个阶段：（1）1995年-2005年，配合存贷基准利率而常态化调整（期间合计调降11次）；（2）2005年以后，调降空间受限，因而使用频率大幅下降，主要用来应对较大的外部冲击（仅2008年全球金融危机期间调降一次，幅度27BPs）。
　　此次调降超出市场预期，打开利率中枢下行空间，较调降存款利率具有策略优先性。（1）前期资金市场利率触碰下限后反弹，比如加大银行间流动性投放后，3月20日隔夜SHIBOR利率最低降至0.795%，逼近调整前的超额准备金利率水平。在利率走廊下限约束下，隔夜利率往往在触碰下限后反弹。（2）此次调降打开利率走廊下限，打开一揽子政策利率、进而资金市场利率下行空间。我们认为，从政策操作优先性来看，在CPI等约束央行存款基准利率变动背景下，资金市场利率理性先行。（3）中小银行降成本更明显，此次通过引导资金市场利率下行、进而引导同业负债成本下降的方式促进降负债成本，尤其是中小行融资成本。（4）货币基金、现金管理类产品利率有下降空间。
　　银行将提高资金使用效率，金融继续支持财政、中小企业等重点领域。目前行业超储率2.4%，在央行明确资金市场流动性底线后，银行存在降低动力，尤其是部分超准占资产比重较高的中小型银行。我们判断下阶段，银行或将优先加大对无风险收益资产的配置力度，尤其是伴随赤字率提升带来的国债和地方债等，金融支持财政力度加大；中小银行将加大低风险资产配置，尤其是国家政策导向的中小企业贷款和重点领域贷款等。
　　银行影响测算：直接影响有限，中小银行作为“市场资金净融入方”间接受益。（1）息差直接影响较小：上市银行超额存款准备金在总资产中的平均比重为1.1%左右，预计此次调降对净息差的年化负向影响仅0.6BPs。（2）中小银行间接受益：目前中小银行同业负债（含应付债券）占付息负债的比重约25%-35%，因此若超额准备金利率调降后续引导资金利率下行30BPs，有望对相关银行的付息负债成本率带来8BPs-11BPs左右的节约效应。
　　风险因素：宏观经济增长失速下行，资产质量大幅恶化。
　　投资观点：超额准备金利率调降和中小行定向降准，反映货币政策强化量价宽松以支持实体经济修复，后续逆周期政策仍值得期待。前期银行板块的疲弱表现暗含市场对于经济走弱和银行让利的双重悲观情绪，而逆周期+激励相容政策发力实际有望双向改善预期，当前板块极低估值酝酿绝对收益资金的配置机会。投资组合上，择机配置招商银行、平安银行、常熟银行，关注低估值的兴业银行、南京银行、光大银行、杭州银行等。H股重点关注工商银行（H）和邮储银行（H）。