光大证券-家电家居行业2020Q1业绩前瞻：压力下亦有亮点，关注企业能力分化-200406

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　　◆收入预览：新兴品类/线上渠道表现更佳，企业能力分化明显
　　2020Q1国内家电零售端呈现出几个明显的特征：1）安装服务属性强的品类受影响最大。2）需求向线上的迁移非常明显。3）新兴品类加速渗透，刚需品类更新需求延后。
　　发力线上成为共识，为什么美的和海尔表现明显更强？一是因为价格战拼的是品牌和供应链；二是因为美的、海尔去年就开始积极发力线上，并提前摸索布局直播等新兴卖货手段，理解已经超越行业。
　　分子板块来看，线上销售占比较高、安装服务属性较弱的小家电板块收入表现最优，安装服务属性较强的白电和厨电板块2020Q1收入同比降幅预计在20%以上，家居（包含照明）板块安装服务属性强，需求下滑幅度相对更大。
　　◆利润预览：价格促销、抗疫支出冲抵成本红利，盈利能力持平或下降
　　2020Q1主要原材料成本继续大幅下降，经我们测算，对应空调/冰箱/洗衣机综合成本分别同比-4%/-7%/-3%，但疫情期间不同家电子行业的竞争强度都在加大，加之固定成本/费用难以摊薄，抗疫物资支出增加，预计2020Q1板块整体盈利能力持平或下降。
　　分子板块来看，三大白电的利润率可能略有下降，厨电和小家电行业的利润率基本持平，家居行业由于一季度利润占比较低，且部分费用较为刚性，因此单季利润预计波动较大。
　　◆当前家电的基本面处于什么阶段
　　疫情冲击导致板块景气底部复苏的节奏被打乱，后续复苏节奏将取决于国内地产竣工表现、经济复苏速度，以及出口订单情况。就跟踪观测而言，家电板块的基本面波动跟空调库存周期高度相关，其中格力的库存周期是最核心的观察指标。我们预计2020H2可能见到空调库存的底部，同时随着地产竣工相关需求的释放，竞争逐步趋缓，价格见底回升，将迎来板块基本面的向上拐点。
　　◆当前家电的估值处于什么水平
　　疫情在进一步强化白电行业的寡头格局，因此白电龙头的高ROE、高现金回报、优秀的资产质量也不会改变。经过前期流动性冲击和基本面预期下修导致的估值下行，当前白电龙头隐含估值水平基本接近历史低点，格力隐含股息率水平达5%~6%，美的3%~4%，安全边际充足。
　　◆投资建议：
　　结合零售监测数据和产业链沟通，总体而言2020Q1家电家居板块面临较大的短期需求冲击，但其中新兴品类/线上渠道存在结构性机会，在此背景下，虽然发力方向成为共识，但企业间表现依然分化明显，体现的是过去的品牌/供应链积淀和在新兴渠道运营中积累的know-how差异。
　　虽然家电/家居板块整体的基本面拐点尚未出现，但不乏投资机会，个股推荐分为三条主线：
　　1)在全球货币宽松的背景下，国内的高壁垒高股息优质资产性价比优势明显，相对配置价值已经凸显，建议长期投资者开始逐步左侧布局：美的集团、格力电器、海尔智家。
　　2）跟宏观经济相关度较低，拥有相对独立的成长逻辑的优质个股，推荐文具板块的晨光文具和小家电板块的九阳股份、新宝股份。
　　3）疫情影响下虽有需求延后影响，但后续需求有望加速释放，同时若地产政策放松具备较大弹性的标的：海信家电、顾家家居、老板电器、华帝股份、欧派家居、欧普照明、尚品宅配。
　　◆风险分析：国内地产销售/竣工不及预期，海外订单下滑超预期，国内经济复苏不及预期。