中泰国际-金沙中国有限公司-1928.HK-21年Q3业绩虽符预期，但短期仍具不确定性-211025

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21年Q3业绩符预期，高端零售表现亮丽金沙中国于21年Q3净收入为6.2亿美元(环比-28.0%)；博彩收入为4.9亿美元(环比36.9%)，跑输行业平均(-26.1%)；经调整物业EBITDA为0.32亿美元，即7/8/9月分别为0.44/-0.14/0.02亿美元；标准化赢率下剔除“运气”成分经调整物业EBITDA为0.28亿美元(环比-75.2%)，符合预期。

8月，中国内地及澳门出现多宗本地确诊个案，粤、澳政府收紧出入境管制，导致访澳旅客及博彩收入按季下跌。

不过，高端零售继续录得强劲表现(来自广东、福建、上海、北京等地的商务及个人游旅客)，支撑集团非博彩收入业务(按季仅微跌4.4%)，其中四季酒店商场租户每平方尺销售额更创出历史新高，而四季酒店的经调整物业EBITDA更恢复至19年同期的56.0%。

相信集团续牌机会较大管理层在业绩电话会上表示他们有信心在赌牌竞投或续期时享有公平对待，并不预期会失去赌牌，公司会继续增加投资澳门或大湾区。

在三家美资博企中，我们认为金沙中国获得赌牌的机会还是相对较大，公司自进入澳门以来累计投资金额达150亿美元，在打造综合度假村及增加澳门的非博彩元素有积极贡献，长线可成横琴及澳门长远经济转型发展的助力。

不过，未来的续牌准则可能要求公司增加更多资本承担及续牌费用。

港、澳疫苗接种率低，今年内难以看到积极的通关信号截至10月18日，澳门及香港的疫苗接种率(至少接种一剂次)仅分别达成64.6%及60.5%，仍远低于与内地商讨进一步放宽出入境措施的80%目标接种率，而且中国内地对疫情采取零容忍态度，预期今年内难以看到积极的通关信号。

由于放宽出入境措施仍未清晰，博彩收入仍然处于一个缓慢的复苏道路，加上新《博彩法》正式修订前，相信投资者也倾向审慎，因此看不到短期刺激股价修复的催化剂。

降目标价至19.04港元，维持“中性”评级尽管公司的非博彩业务较具韧性，但是基于Q3的经营状况及10月以来内地及澳门因疫情收紧出入境管制，我们分别把21-23年经调整EBITDA下调50.6%/32.1%/6.1%至3.3亿/16.7亿/29.9亿美元。

同时，于短期内，因应《博彩法》咨询为美资博企带来的不确定性，尤其是金沙中国一直以来高派息政策将不可持续或被要求增加更多资本投入，将降低股东潜在回报，因此相应下调公司估值倍数，目标价从25.8港元下调至19.04港元对应22及23年15及7.4倍EV/EBITDA，维持“中性”评级。

风险提示：(一)签证政策收紧；(二)疫情扩散导致出入境措施收紧；(三)经济下行打击博彩需求。