中信证券-A股市场热点酷评：开辟科创公司创新资本退出新机制-200406

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　　4月3日上交所发布的《上海证券交易所科创版上市公司股东以非公开转让和配售方式减持股份实施细则（征求意见稿）》（简称《实施细则》）。与以往减持方式不同，科创公司股东通过非公开转让方式减持首发前股份，不再限制减持数量和持有时间，股东可以根据需要自主决定减持的时间、数量、比例。《实施细则》一方面丰富解禁后首发前股票的减持方式，降低大股东对股票质押等传统减持工具的依赖，另一方面增加次新股在二级市场的流通规模，缓解上市初期股价持续偏高的问题，促进二级市场合理定价。
　　推动市场化约束机制，避免干扰二级市场。《实施细则》设计了多元化的机构投资者适格性安排，缓解受让方后续趋同卖出、影响市场稳定等问题；转让价格通过询价方式形成，买卖双方均衡博弈下促进形成更合理的价格发现机制；明确非公开转让询价的底价不得低于发送认购邀请书之日前20个交易日科创公司股票交易均价的70%，避免出现极端价格；明确每次转让的股份总数不得低于公司股份总数的1%，保证非公开转让的效率。
　　允许两类机构投资者参与，禁止“过桥转让”。非公开转让的受让方包括：1）《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》中关于科创板首次公开发行股票的网下投资者；2）已依照《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》进行登记，且拟参与本次非公开转让的产品已经完成备案。为避免股东通过关联方代持、“过桥”等方式，《实施细则》要求与参与转让的股东、证券公司等中介机构存在关联关系的投资者，不得参与非公开转让。
　　多重信息披露要求，稳定市场预期。《实施细则》对参与非公开转让的股东及相关中介机构的信息披露义务作出了4个方面的披露要求，包括：1）实施非公开转让的股东应当及时通知科创公司，并通过科创公司在上交所网站披露非公开转让意向书；2）认购邀请书发出当日，参与转让的股东应披露本次转让计划，包括股东名称、拟转让股份数量、转让原因等信息；3）非公开转让股份变更登记完成后3个交易日内，参与转让的股东应当披露非公开转让情况报告书；4）证券公司应当对非公开转让出具合规报告。
　　出售首发前股份数额较大的的情况允许配售。为避免频繁配售，提高投资者参与配售的积极性，每次配售股份的数量不得低于科创公司股份总数的5%；配售价格由参与配售的股东确定，但不得低于本次配售首次公告日前20个交易日股票交易均价的70%；股东应当向股权登记日登记在册的科创公司其他股东配售，具体配售、过户等安排参照科创公司配股的有关规定执行；参与配售的股东应当按照规定，披露配售方案、配售情况报告书等信息披露文件。
　　出让方和受让方受《减持细则》限制较以往减持渠道大大减少。对于出让方，《实施细则》规定股东通过非公开转让方式减持首发前股份，不再限制减持数量和持有时间，只对启动实施窗口有一定要求，这意味着创投基金可以根据需要自主决定减持的时间、数量、比例；对于受让方，若投资者持股比例低于5%，则通过非公开转让受让的股份，在限售期届满后不适用《减持细则》关于特定股份减持比例等方面的规定。
　　 《实施细则》丰富早期股东退出机制，提高二级市场定价有效性。《实施细则》有望增强解禁后股票的流动性，一方面有利于早期股东和创投基金通过市场化减持获取流动性，降低其对股票质押等方式的依赖性；另一方面能有效增加次新股二级市场流通股规模，缓解次新股在上市初期持续偏高的问题，提高二级市场定价有效性。
　　风险因素：疫情控制不及预期；宏观经济增速超预期下滑；外资加速流出。