中信证券-长江电力-600900-2020年一季度发电量点评：一季度电量平稳符合预期，防御价值依然突出-200407

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　　核心观点
　　公司2020年一季度发电量352.94亿千瓦时，同比略微下滑2.44%，电量降幅温和且符合预期，Q1业绩稳定有望；全球降息提振类债属性的水电内在价值，稳定高股息推动公司防御价值突出。维持2019-2021年EPS预测为0.98/0.95/0.94元,对应动态PE 18/18/18倍。维持“买入”评级。
　　2020Q1发电量下滑2.4%，符合预期。Q1，公司总发电量352.94亿千瓦时，同比略微下滑2.44%，符合预期。其中，三峡发电量164.86亿千瓦时，同比增加3.43%；葛洲坝36.78亿千瓦时，同比增加5.06%；溪洛渡98.68亿千瓦时，同比减少10.05%；向家坝52.62亿千瓦时，同比减少8.77%。Q1公司电站来水好坏不一，其中溪洛渡来水同比偏枯12.47%，三峡来水同比偏丰4.95%。
　　电量降幅温和，Q1业绩稳定有望。2020年1~2月，全国水电累计发电量1,214亿千瓦时，同比下滑11.9%，电量下滑主要受来水及电网调度影响。优质电源和协调沟通能力突出使得公司Q1电量降幅或小于全国，电量降幅温和，同时公司近期对外投资动作较为频繁，投资收益有望发挥作用，助力公司稳定Q1业绩。
　　利率下行提振内在价值，高股息彰显吸引力。疫情推动全球利率下行显著，对于类债属性的水电公司内在价值影响显著，我们的DCF测算结果显示，无风险利率下行50bps对公司内在价值提升约5.4%。此外，从股息率角度看，公司派息高度稳定且当前股息率接近4%，在当前市场环境下有较高吸引力。对于潜在的电价调整风险，市场已有预期且有利率下行的积极因素对冲，同时我们的盈利预测已经提前计入上网电价调整对公司的冲击。
　　对外投资持续发力，对公司业绩贡献度有望提升。近年来，公司坚持“一主两翼”战略，通过对外投资推动发电侧联合调度、国内配售电布局以及海外投资布局。2020年以来，公司进一步增持国投电力、川投能源、黔源电力等大型水电公司，并有望继续推进收购秘鲁配售电龙头LDS公司83.64%股权以及收购华电金沙江中游公司23%股权等事项。长期而言，对外投资对公司的战略价值与业绩贡献度有望进一步提升。
　　风险因素：电价超预期下行，来水及发电量不及预期，对外投资收益不及预期。
　　投资建议：我们维持公司2019-2021年EPS预测为0.98/0.95/0.94元，对应动态PE 18/18/18倍。公司资产稀缺，现金流与派息预期稳定，在全球降息环境下，价值有望得到持续认可。维持“买入”评级