华西证券-华生科技-605180-淡季不淡，毛利率受原材料涨价影响下降-211026

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事件概述21年前三季度，公司实现收入/归母净利/扣非净利为4.94/1.50/1.48亿元、同比增长110.09%/113.72%/113.46%，21Q3单季收入/归母净利/扣非净利分别为1.59/0.48/0.46亿元，同比增长54.81%/51.39%/44.84%，符合预期。

分析判断:我们分析，传统来看，Q3为淡季，但由于大客户一般提前半年下订单，因此公司淡旺季区分逐步减小。

而得益于下游需求推动，21Q3公司订单充足，随着公司募投项目新增450万平方米拉丝基布量逐步分批投产（上半年已投入30%资金），将有望推动公司业绩快速增长。

毛利率下降受原材料上涨及淡季产能利用率影响，利息收入、资产处置收益增长及信用减值损失减少使得净利率微降、低于毛利率降幅。

21Q3公司毛利率为38.4%、同比下降5.42PCT、环比下降4.13PCT，我们分析一方面由于原材料等涨价，另一方面也受淡季产能利用率影响。

21Q3公司净利率为30.07%、同比下降0.68PCT、环比下降1.22PCT。

从费用率看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.49%/1.62%/3.89%/-2.32%、同比提高0.25/-0.84/1.77/-2.78PCT，财务费用下降主要由于利息收入大幅增加。

信用减值损失/收入为0.73%、同比减少0.7PCT，资产处置收益/收入为1.43%、同比增长1.5PCT。

投资建议我们分析，公司单价和其他公司接近，但是盈利能力好于同行，主要由于效率和良率更高。

公司壁垒在于：（1）独创热贴+轮涂法上浆工艺，从而用料更节省、气密性更好，且生产效率更高；（2）设备供应商按公司要求定制设备，设备领先从而人效更高；（3）公司基布自产率上升，成本更具优势；（4）气密材料中毛利率较高的细分产品种类较多。

公司未来成长空间在于：（1）短期来看，募投项目分批投产，有望带动气密材料未来3-5年保持30-50%的年复合增速；（2）中期来看，气密材料收入占比提升、效率提高带动毛利率提升；（3）长期来看，材料价格自17年以来大幅下降，有望使得气密材料的应用范围扩大。

维持2021-2023年收入分别为6.56/8.23/10.25亿元，归母净利分别为1.92/2.45/3.10亿元，EPS分别为1.92/2.45/3.1元、2021年10月25日收盘价38.49元对应PE分别为20/16/12倍，维持买入评级和目标价49.09元（对应22年20倍）。

风险提示气密材料价格下降风险；行业竞争者进入风险；投产不及预期风险；下游应用拓展不及预期风险；系统性风险。