华创证券-医药商业行业深度研究报告：2020年医药零售投资逻辑，追求长期增长下的医药零售投资机会-200407

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　　本文系统梳理了医药零售板块的长期、中期、短期投资逻辑及线上电商的最新情况，为投资者呈现2020年板块的主要投资线索。报告分为两个部分，第一部分主要阐述医药零售板块的长期、中期、短期逻辑（第一-第三章），对医保统筹、集中度提升逻辑及短期业绩进行了探讨，并汇总了2019-2020年期间的主要政策及行业发展情况；第二部分主要讨论医药电商，通过将现有医药零售市场划分为存量市场及增量市场，并区分医药电商/线下药店各自服务的主要场景，探讨未来4年（截止到2023年）的线上/线下发展趋势，同时探讨了处方外流带来的增量市场。
　　长期逻辑：2020年料将是处方外流业绩兑现年。2019年是处方外流提速年，2020年料将是处方外流业绩兑现年，广东省成为第三个零售药店对接医保统筹的省份，推动全国处方外流进程。新冠疫情期间，国家医保局出台“长处方”相关医保报销政策；全国两慢用药处方外流总规模超千亿，预计线下药店流出规模达317亿。我们采用保守的估计方式，预计五大药房市占率约为1.8-2.8%，利润增厚5000-9000万。两慢用药外流还驱动零售药店客流大幅增加，强化零售药店“低毛引流、高毛盈利”逻辑；此外，新冠状疫情促进互联网诊疗业务爆发，也是对处方外流的重要推手。
　　中期逻辑：集中度提升逻辑不断验证。益丰药房、大参林、老百姓通过外延并购提升区域规模效应，区域优势逐步显现。2019年是行业分化元年，政策监管重拳频出，不合规中小药店逐步退出，5大药房优势显现。2020年是行业分化加速年，新冠疫情转移人流量至O2O，5大药房均大力布局O2O，获实质性利好。综合来看，我们认为药房中长期逻辑（医保统筹带动处方外流+集中度提升逻辑）明确，未来3-5年行业分化将进一步加剧，有利于龙头整合市场，提高集中度。
　　短期逻辑：2020年零售药店获3大业绩增厚，预计4大药房业绩合计增厚5-8%，国药一致（公司整体）增厚2%。业绩增厚1：从我们的草根调研数据看，无论销售额、客单价、客流量均有不同程度的增厚，我们预计Q1业绩大概率符合预期/超预期。我们维持此前预测，即Q1疫情对几家药房有1000万左右增厚；业绩增厚2：社保缴纳减免政策预计增厚全年业绩1-2%。根据中性（即减免2个月）测算，业绩预计有1000-1500万增厚。业绩增厚3：小规模增值税减免政策预计增厚全年业绩1-4%。通过模型测算，4家药房预计平均有1000-2000万左右。三大利好下，我们认为药房业绩有3000-5000万的利润增厚，与2019年增值税带来的增厚幅度近似。我们重申药房的主要投资逻辑，即在集中度提升逻辑下，挣取业绩增厚的收益。我们认为2020年业绩具弹性，5家药房或均有不俗表现。
　　盈利预测、估值及投资评级。综合来看，我们认为药房中长期逻辑（医保统筹带动处方外流+集中度提升逻辑）明确，短期业绩增厚带来板块性利好，同时药房积极拥抱互联网，看好医药零售企业全年在3大增量下的板块表现。
　　风险提示：医保线上支付风险，业绩不达预期风险，个人医保账户变革风险