上海证券-从商品、金融属性以及避险功能的角度对本轮黄金走势的分析-200407

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　　主要观点：
　　一、黄金的商品属性
　　黄金与商品整体价格走势基本保持一致显示黄金的商品属性。
　　（一）70年代以来大宗商品价格走势
　　70年代商品价格整体（CRB现货综合指数）呈现牛市，1980年价格泡沫破裂随后20年持续低迷，2002-2010年商品再度走牛（金融危机造成08年商品价格大幅波动但危机后商品延续牛市创下新高）。2011年起商品价格再度持续走低，2016年有所反弹，但2017年3季度又再度向下近期创下新低。
　　（二）70年代以来黄金价格走势
　　黄金70年代走势强劲，金价由70年代初的35.20美元/盎司持续上涨至70年代末的524美元/盎司（伦敦现货黄金价格，价格读数均取季度末的数值，以下同）。80年代黄金跟随大宗商品价格泡沫破裂，随后20年间金价持续低迷，最低下跌至2001年1季度的257.70美元/盎司。2002年起金价再迎牛市持续走高，一路上涨至2008年1季度的933.50美元/盎司。金融危机爆发期间金价小幅下探至2008年底的865.00美元/盎司。2009年黄金跟随大宗商品反弹，金价于2012年3季度创下1776.00美元/盎司的历史高位。随后黄金跟随大宗商品价格下跌至2015年年底的1062.25美元/盎司。
　　2016年金价同样迎来反弹，不同的是本轮黄金价格持续上涨。截至2020年1季度，黄金报1608.95美元/盎司，逼近历史高点。
　　二、黄金的避险功能
　　（一）2000年以来黄金与商品价格走势有四个不同阶段
　　2000年以来黄金与商品价格整体走势有四个阶段明显不同凸显黄金的避险功能。第一阶段是新经济泡沫破裂后01年1季度金价见底回升，而商品价格整体在01年4季度见底。第二阶段是金融危机影响下商品整体价格由08年2季度的476.69点持续暴跌至4季度的315.08点，而金价该阶段由930.25美元/盎司跌至865.00美元/盎司，跌幅明显小于商品整体跌幅。第三阶段欧债危机发酵，2011年1季度商品整体价格见顶回落，而金价持续上涨至2012年3季度。第四阶段民粹主义和单边主义抬头导致全球经济贸易风险明显加大，金价从2018年4季度开始上行，随着近期新冠肺炎疫情爆发金价加速上涨逼近历史高点，而此阶段商品整体价格持续下跌创下2015年以来的新低。
　　（二）黄金与美股走势明显反向
　　历史上黄金价格与股票走势（美股）呈现反向变动，黄金可以用来对冲股市下跌风险。
　　三、黄金的金融属性
　　美元升值的背景下黄金明显受损，美元贬值黄金明显受益，黄金价格与美元呈现出较显著的反向关系。70年代以来黄金跟随美元经历三轮下跌以及三轮上涨周期。
　　四、本轮黄金的表现分析
　　（一）短期避险功能对黄金形成明显支撑
　　新冠疫情在全球快速蔓延，全球央行为应对疫情向市场注入巨量流动性，在实体经济相对缺乏需求的背景下，黄金的避险功能或将明显受到资金的青睐。
　　（二）中期美股的风险或仍对黄金形成提振，但商品需求下滑黄金持续走牛的概率不大
　　参考2000年以及2008年美股的表现，本轮美国经济若陷入衰退，意味着由经济基本面决定的美股中期或仍将处于下行趋势中。从历史上黄金作为避险资产可以对冲美股下跌的情形看，中期美股的风险或仍对黄金形成提振。
　　80年代以来商品价格走势与全球经济走势明显的正向关系反映需求对商品价格的带动作用。从全球PMI数据看，2018年以来摩根大通全球综合PMI数据开始持续下行，受疫情的影响2月全球PMI读数46.1，3月更是大幅下跌至39.4。此外，发达经济体处于周期增长的末端叠加新冠疫情的巨大冲击，经济中期陷入衰退的概率明显加大。需求的降低拖累商品的走势，同样不利于黄金的表现，中期黄金持续走牛的概率或也不大。
　　（三）美元指数或迎来重要头部对金价形成长期支撑
　　1、70年代以来美元呈现重心下移的态势
　　布林顿森林体系瓦解以后世界金融市场对美元的认可度下降，加之美国经济总量占全球比重的下滑，美元指数70年代以来读数的高点，低点均有所下移。70年代以来美元经历了三轮上行周期和下行周期。从周期高点看，前两轮的高点分别出现在1985年2的160.41点和2002年1月的120.24点，08年开启的本轮美元上行周期自2016年以来呈现高位震荡的态势或是本轮美元周期高点的区间所在。
　　2、基本面背景或不支持美元持续强势
　　虽然美国经济相对欧洲仍然强势叠加避险需求仍然对美元形成支撑，但借鉴2000年与2008年历史经验以及美联储货币政策对美元的影响看，基本面背景并不支持美元持续强势，美元构筑阶段性顶部的概率或明显增加。
　　3、本轮美元上行周期超过70年代以来美元周期的任何一次时间长度
　　从时间的角度看，本轮美元指数从08年4月起至今的上行周期已达144个月。本轮美元周期超过70年代以来美元上行/下行周期的任何一次时间长度。