信达证券-三七互娱-002555-深度报告：AI赋能“流量经营2.0”，品类拓展研发持续提升-200407

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　　精耕细作游戏业务，营收持续快速增长。三七互娱2019年营业收入同比增长73.30%；归母净利润21.15亿元，同比增长109.69%。2019Q4实现营收36.67亿元，同比增长74.81%，环比增长5.11%。2019Q4公司归母净利润为5.59亿，2018Q4为-2.1亿（主要系2018年子公司上海墨d业绩承诺未达标确认了相关的业绩补偿及商誉减值，导致2018年归母净利润减少5.06亿），环比增长6.92%。
　　 AI赋能流量经营，手游业务市占率创新高。2019H2移动游戏收入65.62亿元，同比增长90.98%，环比增长20.93%；毛利率87.8%，同比增长4.72pp，环比增长0.23pp。两款主力游戏《斗罗大陆》H5和《一刀传世》持续贡献良好业绩。公司手游市占率提升至10.44%。2020年来看，Q1总流水盘达到公司历史峰值。Q2：《末日沙城》此前上线，数据表现优异，优势品类产品《奇迹MU》、《荣耀大天使》或将上线，我们判断产品流水将有不错表现。此外《代号英雄》、《云上城之歌》、《代号万古》等头部产品也预期将上线。同时，公司也在探索其他新品类的开发，如非传奇、奇迹类的RPG、SLG、卡牌、二次元及女性向的游戏，在产品布局上，加强商业化游戏的均衡发展。智能化投放平台“量子”以及智能化运营分析平台“天机”投入使用，使业务流程数据化、智能化、精细化，将流量经营的质效发挥到最大。。
　　页转手成为行业趋势，网游收入下滑。2019H2网页游戏收入5.87亿元，同比下降20.21%，环比下降8.88%；毛利率77.01%，同比增长7.95pp，环比增长2.36pp。2019年，公司网页游戏业务取得营业收入12.32亿元，较上年相比微有下滑，主要是受到用户向移动端转移，网页游戏产品数量减少两方面的影响。公司网页游戏团队2019年在国内市场的开服数量累计超过29,000组，在2019年运营平台开服排行榜中稳居第一，遥遥领先于其他厂商。
　　盈利预测与投资评级：公司2月总流水盘达到公司历史峰值，Q2《代号英雄》、《云上城之歌》、《代号万古》等新产品或将上线，我们判断流水将有不错表现。2020年品类拓展+出海深化奠定增长基础：公司除了传统的传奇、奇迹品类游戏外，2020年还将在SLG、MMO等品类持续拓展。核心产品不乏SLG类《狂野西境》、《Final Order》等，以及MMORPG类的《斗罗大陆3D》、《新希望》等。此外，公司将以地区差异化营销+本地化精细运营方式拓展全球市场。北美产品将以SLG+SRPG为主，亚洲将以MMO+二次元+SLG+卡牌等品类为方向。我们预期2020年境外流水增速或将高于大陆市场。根据公司近5年TTMPE走势及公司未来业绩空间，我们给予公司基于2020年归母净利润的30倍PE估值，公司目标市值787.72亿元，对应目标价：37.29元，首次覆盖给予“增持”评级。
　　股价催化剂：《奇迹MU》、《荣耀大天使》以及SLG、卡牌等头部产品上线
　　风险因素：买量成本上升、传统品类触达用户天花板、游戏政策变化