华泰证券-三全食品-002216-需求旺盛和结构调整促Q1超预期-200408

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　　终端需求旺盛，利润率修复明显，Q1业绩大超预期
　　公司发布业绩预告，预计2020Q1实现归母净利2.49-2.61亿元，同比增长520%-550%，扣非归母净利1.47-1.59亿元，同比增长306%-339%，业绩表现大超预期，主要系速冻零售端需求增加，收入同比有所增长，同时通过产品结构调整，零售端费用投放缩减，渠道质量（渠道结构和渠道利润率水平）改善，公司自身的经营效益和机制改善成效显著，利润率得到较好恢复。考虑到疫情导致收入和利润率提升均超预期，我们上调盈利预测，19-21年EPS为0.26/0.63/0.65元，给予20年50-53倍PE，剔除20年股权转一次性收益不给估值，目标价26.11-26.61元，维持“买入”。
　　零售市场需求旺盛，渠道结构调整，促进收入增长的同时利润率提升
　　公司2020Q1预计实现归母净利2.49-2.61亿元，同比增长520%-550%，预计非经常性损益金额为1.02亿，主要系郑州全生农牧科技股权转让的相关收益。公司作为速冻食品龙头，且渠道以2C端为主，根据调研，疫情对需求增加有一定正面影响，订单有所增加，疫情对物流和复工产生了一定负面影响，但政府大力支持恢复生产确保后期市场供应；同时需要强调的是公司积极进行产品结构调整是收入增长另一主因，我们预计公司Q1收入实现约两位数增长（10%-20%区间）。利润率回升主要有两方面原因，一是旺盛的消费需求使得公司在零售端商超渠道费用投放减少；二是公司积极进行渠道结构调整，利润率更高的零售端经销商渠道收入占比提升。
　　看好零售市场利润率回升速度和餐饮端增长潜力
　　公司此前19业绩预告预计实现营收59.9亿，同比+8.2%，归母净利2.1亿元，同比+107%，净利率同比提升1.7pct至3.5%，业绩高增长主要系公司优化产品结构，内部效率提升、餐饮高成长。我们认为，短期疫情影响加快了零售商超减亏的速度和幅度，而随着餐饮市场的逐步复苏，公司重点发力的绿标餐饮业务也有望贡献增长动能。公司中期发展逻辑未变，三全在品牌、产能布局和供应链上具有明显优势，随着公司架构调整、绩效改制成果显现，且零售市场商超减亏、经销扩张，餐饮市场和创新业务作为重点发展方向的战略明晰，未来公司利润率有望处于持续提升通道。
　　零售利润率回升，餐饮渠道大有可为，维持“买入”评级
　　我们认为三全具有明显的品牌/产品优势，C端受疫情影响需求旺盛，协同在餐饮渠道经销网络布局，具有捕捉餐饮渠道增长机遇的能力。考虑到公司收入/利润率提升均超预期，且20Q1确认约1亿股权转让收益，调整盈利预测，预计19~21年营收59.9/68.4/74.8亿，同比+8.2%/14.2%/9.3%；EPS 0.26/0.63/0.65元（前值0.24/0.34/0.48元），同比+107%/138%/4%，参考可比公司20年平均49xPE，三全业绩增速快于可比公司，认可享有估值溢价，给予20年扣非归母净利（非经常性损益为约1亿的股权转让收益）52-53倍PE，目标价26.11-26.61元，维持“买入”。
　　风险提示：餐饮市场增长不及预期、销售费用率下降不达预期、竞争加剧