国元证券-商品的黄昏：关于资源股和CRB的前兆-211025

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报告要点：资源股近来的调整本质上是CRB及PPI的背离问题，在相互背离的PPI及CRB面前，资源股选择了表现更为敏锐的CRB。

CRB与PPI的背离应是供给问题：1）CRB中农产品与油籽占比较高，且大多是海外定价的大宗商品；相比之下，PPI中煤炭、钢铁等国内定价的大宗商品占比较高；2）供给对PPI的影响已逐步超过了需求，在国内能耗双控政策的推动下，煤炭、水泥等高耗能产品的产出严重收缩，其价格也出现了额外的暴涨，带动PPI向上。

PPI无论在短期还是长期，都存在着调整的压力：1）后续的CRB增长可能会一路向0收敛，这代表着这一轮通胀交易的风潮正在褪去；2）反对“运动式减碳”和“一刀切减排”的声音变得越发响亮，如果后续工业产出逐步放开的话，将会导致国内定价的商品价格逐步向全球商品价格收敛；3）PPI在未来1-2个月惯性冲高后，应会进入一轮减速趋势之中，一旦调整出现，PPI第一步调整的目标位在6.8%左右。

在此中，预计价格脱轨最为严重的动力煤的调整幅度最大：动力煤价格可能将持续调整到接近900元的位置，但这个调整属于纠偏，其影响偏短期，对PPI的节奏应影响不大。

如果这个趋势成真的话，资源股难以再回到之前那般高昂的状态：1）资源价格的暴涨只因供应受限，但产出及需求的实际量又会因供应受限而明显缩水，二者相乘的话，资源股的业绩反而是向下的；2）如果量价反过来，依然如此，量的恢复对资源股业绩的提振是临时性的，但价的缩水及其所反映的通胀交易的退潮应代表了资源股的中期趋势。

商品这个边际拐点对大类资产的影响是模糊且尚待评估的：1）商品价格的见顶理应对应着货币政策开始宽松的时点，但这次在通胀上行时，流动性已经偏宽，在通胀下降时，流动性谈不上有什么宽松的空间；2）资产荒化解可能还是一个比商品见顶更为重要的线索，在这个环境下，利率债的风险应是大于收益的。

风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。