农银国际-建设银行-0939.HK-审慎态度维持高防守性-200407

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　　考虑净息差压力，轻微调整盈利预测。2019年建行营业收入和净利润分别同比增长6.98%和4.74%。净息差2019年同比收窄5个基点至2.26%，意味2019年4季度净息差环比下降约15个基点至2.15%。尽管如此，建行在2019年平均贷款收益率同比高出15个基点至4.49%，相信部分原因是建行增加了对普惠金融贷款的支持。我们预期建行净息差的压力可籍由1）提高贷款定价能力，2）调整贷款结构，以及3）增加零售和结构性存款比重部份抵消，因此我们预测其净息差将在20E / 21E同比收窄10个基点/ 9个基点。而建行的净利息收入和净利润复合年增长率在2019A-21E将保持在7.7%和4.8%的水平。
　　强劲的手续费净收入驱动因素。与此同时，建行的净手续费收入在2019年同比增长11.6%，情况与其他大型银行相似。这主要受其银行卡手续费和电子银行手续费收入分别同比增长13.9%和38.1%所带动。我们估计，这两个收入来源将继续成为建行净手续费收入的核心部份，并在21E分别占建行净手续费收入的34.6%和20.4%。这将保持建行净手续费收入在2019A-21E的复合增长率在8.3%。
　　资产质量风险有限。随着积极处理不良贷款，建行的不良贷款率在2019年同比下降4个基点，或在2019年4季度环比下降1个基点至1.42%。截至2019年12月末，建行的拨备率和拨备覆盖率分别维持在3.23%和226.93%，在五大银行中仅次于农行（1288 HK /601288 CH），位居第二。建行表示，由于新冠肺炎而导致的逾期贷款率增加在2020年3月末出现明显下降，并预计20E的不良贷款率不会大幅上升。我们调整假设，预期建行的不良贷款率将在20E / 21E年将同比上升6个基点/ 7个基点，并在21E年末达到1.55%的水平。由于建行一直以来审慎的风险态度，我们将其20E / 21E的拨备率提高了8个基点/ 7个基点，并预测其拨备率和拨备覆盖率在21E年末为3.38%和218.06%。
　　审慎风险态度，维持买入评级。我们深信在经济下行周期中，建行的审慎风险态度将令其表现优于同业，因此维持对建行H / A股的买入评级。建行的H / A股目前市净率为0.62倍/0.70倍。我们的戈登增长模型H / A股目标价则相当于20E市净率的0.89x / 1.00x。