中信证券-周黑鸭-1458.HK-2019年年报点评：2019调整中推进改革，2020调整优化复苏-200407

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　　核心观点
　　2019年公司推动管理层调整，落地六大发展战略，从模式/渠道/产品/营销/组织/供应链全面推动优化升级，探索特许经营模式取得初步成效。2020年短期疫情冲击不改公司长期可持续发展决心，期待调整、优化、复苏、扩张。
　　2019年收入/净利润同降0.8%/24.6%。2019年公司实现收入31.86亿元、同比下滑0.8%，归母净利润4.07亿元、同比下降24.6%。2019H2实现收入15.60亿元、同比下降3.4%，归母净利润1.83亿元、同比下降12.1%。
　　收入拆分：直营门店调整，电商持续高增。分渠道看，①直营渠道，公司持续推进直营门店优化，2019A/H2公司直营门店实现收入27.41/13.37亿元、同降1.3%/4.4%；期末门店1301家，较期初净增13家；店均收入同比-11.7%/-7.1%（按期初期末平均门店计算）。2019A/H2外卖收入分别4.03/2.02亿元，同比+5.9%/-17.1%，占直营收入14.7%/15.1%。②网上渠道，公司强化消费者运营&数字化赋能&内容营销推动线上高增，2019A/H2实现收入3.57/1.92亿元，同比+17.8%/+26.2%。③分销商渠道，2019A/H2实现收入0.65/0.15亿元，同比-44.4%/-72.7%。分量价看，2019A/H2销量分别同比-5.0%/-10.2%，吨价分别同比+4.5%/+7.6%，客单价分别同比-2.3%/+0.9%。
　　盈利能力：下半年毛利率改善，销售&管理费用拖累盈利。2019A/H2公司毛利率分别同比-1.0/+2.0 PCTs，全年毛利率下降主要系：①原材料价格上涨；②新工厂致折旧摊销增加，2019A/H2折旧支出占收入比重分别同比+1.2/+1.7 PCTs；③人工成本上升。2019H2原材料价格控制得当，毛利率改善。2019A/H2销售费用率同比+1.9/+1.0 PCTs，管理费用率同比+1.5/+2.2 PCTs，主要系①房租&人工成本持续上升，2019A/H2公司雇员福利支出同比+7.0%/+1.7%；②新工厂建设&初步投产带来的费用增加，2019年年中东莞工厂投产，目前华东&西南工厂仍在建设中；③SAP系统全国逐步上线。同时考虑2019A/H2公司外汇损失增加1849/948万元，综合导致2019A/H2公司净利润分别同比-4.0/-1.2 PCTs。
　　展望未来：六大战略共同推进，特许经营逐步落地。2019年公司开始逐步推进核心管理团队调整，并推出六大发展战略，保障长期持续发展。2019年六大战略初见成效：①模式方面，公司加速推进特许经营模式落地，截至2019年底公司已经登陆4个城市、签约3家特许经营商、开出5家门店；②渠道方面，电商高增，同时积极拓展商超便利店渠道，已经入驻沃尔玛/全家等品牌门店；③产品方面，2019年不辣系列上市3个月实现超5000万元销售；此外品牌营销统一、组织动力提升、供应链优化均有所成效。2020年，短期疫情对休闲卤制品行业形成冲击，公司总部位于武汉冲击较明显；看长，公司将继续强化六大战略落地，期待调整优化复苏，享受休闲卤制品行业连锁化和集中度提升红利。
　　风险因素：消费景气度下行，疫情控制不及预期，渠道拓展不及预期。
　　投资建议：考虑疫情影响及特许经营模式推进，调整2020年EPS预测至0.13元(原为0.46元)，新增2021/2022年EPS预测0.18/0.22元，维持“买入”评级