中信证券-锦欣生殖-1951.HK-投资价值分析报告：内生外延并举，辅助生殖龙头迎来腾飞期-200407

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　　核心观点
　　公司是中美领先的辅助生殖服务供应商，在中美两地市场均处于领先地位，考虑到辅助生殖行业的良好前景以及公司在品牌、技术和渠道上建立起的先发优势，预计未来将持续领跑行业。参考可比公司估值，给予公司2020年50X市盈率，对应目标价11.09港元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　公司为中美领先的辅助生殖服务龙头。锦欣生殖为国内最大的非国有辅助生殖机构，2017年至今通过收购深圳中山医院、美国HRCManagement及老挝新医学中心扩张业务版图至成都、深圳及美国加利福尼亚州、老挝四地，目前分别占据中美辅助生殖市场3.9%和2.5%份额，分别排名中美第二、三位。2016-2019年公司营业收入和净利润CAGR分别达到68.13%和67.23%。旗下三家主要医院中：①成都西囡医院为省内绝对龙头，受益于四川低渗透率的蓝海空间，2018年完成扩建后有望承接超过4万周期IVF需求；②深圳中山医院打造“大专科，小综合”布局模式，科教研一体化持续推进，受益于广东市场规模快速增长及香港患者占比提升；③HRCFertility计划于2020年搬迁Pasadena诊所，规划IVF接待量将达1万周期以上，未来将持续受益中国患者赴美手术的提升。
　　辅助生殖市场不断扩容，潜在空间达到千亿以上。我国辅助生殖市场规模252亿元，近5年CAGR为15.8%，预计未来5年CAGR将达到14.5%。2018年辅助生殖技术在中国渗透率仅7%，IVF技术单周期价格3-5万元，对比美国均有3倍左右差距。随着不孕率继续上行、手术支付水平提升等因素驱动，行业明显具备量价齐升空间，长期市场空间在千亿规模以上。近年来行业准入牌照审批标准及审批周期明显提高，行业后进入者发展受限。辅助生殖行业长期具备轻资产化布局、周转率高特征，民营行业龙头凭借区域布局及营销手段灵活、品牌力突出等优势有望扩大份额。
　　内外兼修打造护城河，全球扩张进行时。公司上市以来逐渐加码内生外延：一方面通过打造可复制胚胎医生培养体系及标准化实验室管理流程提高核心竞争力。2019年公司IVF手术成功率分别达到54.9%和62%，分别显著高于中美平均的45%和53%。中美医生单人完成IVF取卵周期量分别为中美地区平均的1.85/1.92倍。另一方面，公司①积极推进轻资产化布局并多渠道提升品牌力；②于美国、东南亚及中国京津冀等地预计将寻找拥有IVF-ET及ISCI牌照的并购标的。我们判断公司短期受益于3家主要医院/诊所产能扩建后的红利，主营收入有望维持20%左右增长；中期美国、东南亚、京津冀等地并购有望贡献10%以上增量客流；长期看公司通过技术管理标准化输出，有望深度受益于行业渗透率的持续提升。
　　风险因素：质量风险、并购整合不达预期、政策风险、客户不达预期风险。
　　投资建议：公司是我国最大的非国有辅助生殖机构，能够提供全面、成熟的辅助生殖服务，目前在中美市场处于领先地位，预计公司2020-2022年摊薄后每股收益0.20/0.25/0.32元人民币（0.22/0.28/0.35港元），考虑到锦欣生殖在专科医疗服务领域的技术壁垒、外延拓展性和长期增长潜力，参考可比公司估值，给予公司2020年50X市盈率，对应目标价10.15元人民币（对应11.09港元），首次覆盖，给予“买入”评级。